尊龙凯时研报指标速递-研报-股票频道-证券之星|和希沙也|

　　12月1日ღ★ღ◈，公司公告ღ★ღ◈，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价ღ★ღ◈，发行价格为34.38元/股ღ★ღ◈。并且募集配套资金ღ★ღ◈，总额不超过购买资产的交易价格的100%ღ★ღ◈，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%ღ★ღ◈。

　　中科华联国产隔膜设备已经突破ღ★ღ◈，有助恩捷降低成本ღ★ღ◈。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证ღ★ღ◈，打破日本制钢所ღ★ღ◈、德国布鲁克纳ღ★ღ◈、

　　日本东芝技术垄断ღ★ღ◈，主要客户包括四川东材ღ★ღ◈、恩捷股份ღ★ღ◈、康辉新材ღ★ღ◈。中科华联在研的9米幅宽产线米/分钟产线微米ღ★ღ◈。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所ღ★ღ◈，本次收购国产隔膜设备商ღ★ღ◈，有助于公司继续降低生产成本和希沙也ღ★ღ◈。

　　蓝科途现5um湿法隔膜技术领先ღ★ღ◈，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位ღ★ღ◈。根据GGII数据ღ★ღ◈，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%ღ★ღ◈，排名行业第六ღ★ღ◈。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于平ღ★ღ◈，并在山东ღ★ღ◈、山西ღ★ღ◈、安徽ღ★ღ◈、四川等地布局先进产能ღ★ღ◈。蓝科途主要客领先

　　中科华联截止到25年9月30日ღ★ღ◈，总资产44.8亿元ღ★ღ◈，净资产10.6亿元ღ★ღ◈，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右ღ★ღ◈。恩捷完成并购后ღ★ღ◈，预计明年总出货量可提升至140-160亿平（不含干法）ღ★ღ◈，在反内卷严控产能扩张背景下ღ★ღ◈，实现市占率快速提升ღ★ღ◈，进一步稳固龙头地位ღ★ღ◈。

　　隔膜行业已经停止扩张ღ★ღ◈，隔膜价格已经开始上涨ღ★ღ◈。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来ღ★ღ◈，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%ღ★ღ◈。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下ღ★ღ◈，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能ღ★ღ◈。目前来看ღ★ღ◈，随储能行业需求高增长ღ★ღ◈，隔膜价格已经见底回升ღ★ღ◈，12月17日百川数据ღ★ღ◈，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平ღ★ღ◈，月同比上涨7.7%ღ★ღ◈。7um湿法基膜0.8元/平ღ★ღ◈，月同比上涨3.9%ღ★ღ◈，5um湿法基膜1.37元/平ღ★ღ◈，月同比上涨5.4%ღ★ღ◈。产品价格已经见底回升ღ★ღ◈，涨价趋势将延续较长时间ღ★ღ◈。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元ღ★ღ◈、15.9亿元ღ★ღ◈、28.1亿元ღ★ღ◈，相当于2026年29倍的动态市盈率ღ★ღ◈，维持“买入-A”的投资评级ღ★ღ◈。

　　公司聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发ღ★ღ◈、制造与销售ღ★ღ◈，主要业务板块包括无源光纤布线ღ★ღ◈、无源内连光器件及相关配套业务三大板块ღ★ღ◈。公司被认定为广东省专精特新中小企业ღ★ღ◈、国家级专精特新“小巨人”企业ღ★ღ◈、深圳市“瞪羚企业”ღ★ღ◈。截至2025年6月30日ღ★ღ◈，公司及其控股子公司取得的国内专利共111项ღ★ღ◈，其中发明专利17项ღ★ღ◈，实用新型专利94项ღ★ღ◈；国际专利共1项ღ★ღ◈，为发明专利ღ★ღ◈。公司产品聚焦AI数据中心网络的光纤连接产业链以及无源光器件自主设计ღ★ღ◈、研发ღ★ღ◈、集成ღ★ღ◈、封装的发展路线ღ★ღ◈，生产的无源光器件产品主要应用于数据中心（包括AI数据中心）与电信领域ღ★ღ◈，公司与主要客户包括AFLღ★ღ◈、Coherent等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系ღ★ღ◈。2021-2025H1公司营收分别为3.97亿元ღ★ღ◈、4.75亿元ღ★ღ◈、6.13亿元ღ★ღ◈、13.15亿元以及10.21亿元ღ★ღ◈。2021-2025H1归母净利润分别为0.12亿元ღ★ღ◈、0.55亿元ღ★ღ◈、0.65亿元ღ★ღ◈、1.48亿元以及1.43亿元ღ★ღ◈。

　　公司所处行业大类为光通信行业ღ★ღ◈。根据中商产业研究院数据ღ★ღ◈，2021年至2024年中国光通信行业复合增长率为5.18%ღ★ღ◈。根据Lightcounting预测ღ★ღ◈，全球光通信产业链中的核心产品光模块的市场规模在2027年将突破200亿美元尊龙凯时官方网站ღ★ღ◈！ღ★ღ◈，数据中心将成为第一大应用市场ღ★ღ◈。同时根据公司招股说明书ღ★ღ◈，中国数据中心市场规模逐年增长ღ★ღ◈，预计2025年达3180亿ღ★ღ◈。客户方面ღ★ღ◈，大部分客户均和公司早期便已开始合作ღ★ღ◈，其中第一大客户AFL更是在2013年起就已经和公司开始合作ღ★ღ◈。根据GlobalMarket Insights研究数据显示ღ★ღ◈，2024年度ღ★ღ◈，全球数据中心光纤布线产品市场份额占比中ღ★ღ◈，AFL市场份额占比为5.7%ღ★ღ◈，仅次于康宁（Corning）ღ★ღ◈。从细分市场来看ღ★ღ◈，2024年度北美数据中心光纤布线产品市场份额占比中ღ★ღ◈，AFL占有率达到5.2%ღ★ღ◈，市场占有率排名第一ღ★ღ◈。Coherent成立于1971年ღ★ღ◈，业务遍及20多个国家ღ★ღ◈，是全球光子学领域的领导者ღ★ღ◈。根据亚太光通信委员会及网络电信信息研究院ღ★ღ◈，全球光器件最具竞争力企业排名中ღ★ღ◈，Coherent连续三年为第一名ღ★ღ◈。根据分析指出ღ★ღ◈，截至2025年9月18日ღ★ღ◈，Coherent大约占据了25%的光通信信市场份额ღ★ღ◈。

　　结合公司所处细分行业类型ღ★ღ◈、主营业务ღ★ღ◈、主要产品及应用领域情况ღ★ღ◈，同时考虑企业经营规模及同行业公司数据的可获取性ღ★ღ◈，公司选取了太辰光ღ★ღ◈、天孚通信ღ★ღ◈、光库科技ღ★ღ◈、光迅科技四家同行业上市公司作为可比公司ღ★ღ◈。公司相较于可比公司尊龙凯时人生就是博·官方ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，在技术实力上具有较为明显的优势ღ★ღ◈，在多个产品中ღ★ღ◈，性能仅次于太辰光ღ★ღ◈。公司毛利率以及研发费率整体水平低于行业平均值ღ★ღ◈，但公司在运营成本上做到了优于大部分的可比公司ღ★ღ◈。从估值角度来看ღ★ღ◈，可比公司PE（2024）均值为86Xღ★ღ◈，PE（TTM）均值为132Xღ★ღ◈，两年营收CAGR均值为30%ღ★ღ◈，两年归母净利润CAGR均值为21%ღ★ღ◈。公司分别为66%及63%ღ★ღ◈。

　　公司公告ღ★ღ◈：公司及全资子公司东方海工院近期中标多个项目ღ★ღ◈，包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目19亿元ღ★ღ◈，海上风电项目的工程施工ღ★ღ◈、运维抢修以及脐带缆等项目1.08亿元等ღ★ღ◈，中标金额合计约31.25亿元ღ★ღ◈，占公司2024年营业收入的34.37%ღ★ღ◈。

　　国信电新观点ღ★ღ◈：1）公司坚持“海陆并进”ღ★ღ◈，统筹推进国际ღ★ღ◈、国内两大市场ღ★ღ◈，重大项目的中标将为公司“十

　　五五”业绩增长提供夯实的基础ღ★ღ◈。2）项目带来的技术沉淀与市场拓展效应ღ★ღ◈，将进一步助力构建国内外市场协同发展的良好格局ღ★ღ◈，进一步提升公司的核心竞争力ღ★ღ◈、市场影响力和品牌影响力ღ★ღ◈。3）2025年以来ღ★ღ◈，公司陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kVღ★ღ◈、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品ღ★ღ◈，订单结构持续优化ღ★ღ◈。4）维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元ღ★ღ◈，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%ღ★ღ◈，对应PE为26.1/20.2/17.2xღ★ღ◈，维持“优于大市”评级ღ★ღ◈。

　　“以塑代钢”ღ★ღ◈、“以塑代木”趋势深入推进ღ★ღ◈，中国已成为全球最大改性塑料市场ღ★ღ◈。改性塑料是以通用塑料和工程塑料为基材ღ★ღ◈，通过添加改性助剂进行物理或化学改性ღ★ღ◈，以增强或赋予其阻燃ღ★ღ◈、抗冲ღ★ღ◈、高韧性等性能的塑料制品ღ★ღ◈。2020-2024年ღ★ღ◈，五大通用塑料（PPღ★ღ◈、PEღ★ღ◈、PVCღ★ღ◈、ABSღ★ღ◈、PS）合计产量达9,560万吨ღ★ღ◈，初级形态塑料产量12,752万吨ღ★ღ◈，塑料制品产量7,708万吨ღ★ღ◈，年均复合增速分别为6.8%ღ★ღ◈、4.9%和0.3%ღ★ღ◈。相比之下ღ★ღ◈，改性塑料产量年均复合增速高达12.6%ღ★ღ◈，远超上下游产业ღ★ღ◈，凸显产业升级趋势ღ★ღ◈。中国已成为全球最大改性塑料市场ღ★ღ◈，需求量从2021年的2,559万吨增至2024年的3,225万吨ღ★ღ◈，CAGR达8.0%ღ★ღ◈；2024年消费量同比增长5.6%ღ★ღ◈，增长动力源于“以旧换新”政策提振家电ღ★ღ◈、汽车等传统需求ღ★ღ◈，以及新能源汽车ღ★ღ◈、低空飞行器ღ★ღ◈、智能机器人等新兴领域应用拓展ღ★ღ◈。行业集中度持续提升ღ★ღ◈，利润向头部企业汇集ღ★ღ◈。禾昌聚合可比同业包括金发科技ღ★ღ◈、普利特ღ★ღ◈、会通股份等ღ★ღ◈。未来ღ★ღ◈，5G通信ღ★ღ◈、物联网等技术发展将推动高端领域需求增长ღ★ღ◈，促进行业创新与升级ღ★ღ◈。

　　专注改性塑料粒子和塑料片材ღ★ღ◈，覆盖汽车ღ★ღ◈、家电等领域ღ★ღ◈。禾昌聚合专注改性高分子材料ღ★ღ◈，产品涵盖PPღ★ღ◈、ABSღ★ღ◈、PC/ABSღ★ღ◈、PAღ★ღ◈、LGFღ★ღ◈、PBT/PET等系列ღ★ღ◈，广泛应用于汽车ღ★ღ◈、家电ღ★ღ◈、新能源ღ★ღ◈、电子电器等领域ღ★ღ◈。公司掌握免喷涂ღ★ღ◈、软触感ღ★ღ◈、生物基纺织物ღ★ღ◈、HCRP循环材料等核心技术ღ★ღ◈，推动材料低碳化与高端化ღ★ღ◈。生产采用“以销定产”模式ღ★ღ◈，销售采取直销ღ★ღ◈。公司在2024年的前五大客户分别为浙江利民实业集团有限公司ღ★ღ◈、乔路铭科技股份有限公司ღ★ღ◈、江苏新泉汽车饰件股份有限公司ღ★ღ◈、南京乐金熊猫电器有限公司ღ★ღ◈、创维电器股份有限公司ღ★ღ◈，客户集中度相对稳定ღ★ღ◈。2025Q1-Q3营收达13.79亿元（yoy+23.73%）ღ★ღ◈、归母净利润12,918万元（yoy+41.87%）ღ★ღ◈。

　　产能释放保障汽车领域增长曲线延续ღ★ღ◈，东南亚布局丰富业务维度ღ★ღ◈。截至2025年6月末ღ★ღ◈，公司及其全资子公司拥有授权专利69项（发明专利16项）及软件著作权5项ღ★ღ◈。2024年有23个在研项目ღ★ღ◈，聚焦降低气味ღ★ღ◈、VOCღ★ღ◈、提升耐热性等ღ★ღ◈，支持产品在汽车和家电领域拓展ღ★ღ◈，并在2025年设立子公司专注高附加值尼龙材料ღ★ღ◈。公司目前产能近20万吨ღ★ღ◈，拥有三个在建项目ღ★ღ◈：母公司数字化工厂（预计2025年四季度投产）ღ★ღ◈、宿迁禾昌（预计2026年末逐步完成产能释放ღ★ღ◈，年产3万吨）ღ★ღ◈、陕西项目（预计2026年下半年投产ღ★ღ◈，年产3万吨）ღ★ღ◈。海外市场方面ღ★ღ◈，2025年在新加坡设全资子公司ღ★ღ◈，并计划通过新加坡子公司在泰国设立控股孙公司ღ★ღ◈，以开拓东南亚市场ღ★ღ◈。根据中汽协数据ღ★ღ◈，新能源汽车产销快速增长（2025年1-6月同比增超40%）ღ★ღ◈，我国汽车整车改性塑料使用率（11%-13%）低于发达国家（19%-25%）ღ★ღ◈，预计2026年单车用量增至210千克ღ★ღ◈；2024年家电产量增长（如冰箱yoy+8.3%）ღ★ღ◈，需求持续上升ღ★ღ◈。下游行业高景气下ღ★ღ◈，公司产能扩充有望推动业务增长ღ★ღ◈。

　　盈利预测与评级ღ★ღ◈：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.61ღ★ღ◈、2.04和2.58亿元ღ★ღ◈，对应PE为18.3ღ★ღ◈、14.5ღ★ღ◈、11.4倍ღ★ღ◈。公司可比公司包括金发科技ღ★ღ◈、会通股份ღ★ღ◈、普利特等ღ★ღ◈，可比公司最新2025PE均值为28.5Xღ★ღ◈。受益于“以塑代钢”及新能源车发展ღ★ღ◈，禾昌聚合产能扩张ღ★ღ◈、创新驱动与全球化布局协同发力ღ★ღ◈，汽车轻量化与高附加值材料有望打开成长空间ღ★ღ◈。我们看好公司未来发展潜力ღ★ღ◈，首次覆盖给予“增持”评级ღ★ღ◈。

　　投资建议ღ★ღ◈：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元ღ★ღ◈，对应PE为16/13/11倍ღ★ღ◈。公司估值低于可比公司均值ღ★ღ◈，首次覆盖ღ★ღ◈，给予“买入”评级ღ★ღ◈。

　　行业与公司情况ღ★ღ◈：中国汽车市场正经历电动智能化及全球化的深刻变革ღ★ღ◈，自主品牌崛起ღ★ღ◈，合资品牌承压ღ★ღ◈，行业竞争加剧ღ★ღ◈。公司是中国最大的SUV和皮卡制造车企之一ღ★ღ◈，成功开创并引领“硬派越野”和“轻越野”细分市场ღ★ღ◈。公司积极推行“生态出海”战略ღ★ღ◈，在泰国ღ★ღ◈、巴西等地拥有全工艺生产基地ღ★ღ◈，销售网络覆盖170多个国家和地区ღ★ღ◈，25H1海外贡献收入占比接近40%ღ★ღ◈。预计越野ღ★ღ◈、皮卡市场优势的强化以及全球化进程的提速将共促公司业绩增长ღ★ღ◈。

　　有别于大众的认识ღ★ღ◈：1）市场可能更关注公司出口总量ღ★ღ◈，但出口业务的良好盈利性和对单一地区依赖降低的结构改善趋势ღ★ღ◈，将为业绩提供更强的确定性ღ★ღ◈；2）市场将坦克视为小众硬派越野品牌ღ★ღ◈，但通过Hi4-Z架构和城市智驾功能的搭载ღ★ღ◈，坦克正在从纯粹的越野场景向“可城可野”拓展ღ★ღ◈，目标群体扩大ღ★ღ◈，成长空间打开ღ★ღ◈；3）市场或对魏牌的高端化路径存疑ღ★ღ◈，但高山MPV改款的成功和即将推出的SUV系列尊龙凯时ღ★ღ◈，论证了魏牌具备打造高端爆款的能力ღ★ღ◈；4）市场或认为公司智驾起步晚ღ★ღ◈，但公司智驾团队结构已经优化ღ★ღ◈，算法自研+合作并行ღ★ღ◈，推出三档平价智驾方案来快速实现全系车型智驾功能覆盖ღ★ღ◈，策略务实且下沉市场潜力更大ღ★ღ◈。

　　关键假设点ღ★ღ◈：1）收入增长ღ★ღ◈：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.0%ღ★ღ◈、13.6%ღ★ღ◈、18.2%ღ★ღ◈，其中整车收入增速约为10.0%ღ★ღ◈、15.0%ღ★ღ◈、20.0%ღ★ღ◈，零配件收入增速约为3.0%ღ★ღ◈、4.0%ღ★ღ◈、5.0%ღ★ღ◈；2）毛利率提升ღ★ღ◈：公司通过优化产品结构和费用率ღ★ღ◈，综合毛利率逐步回升ღ★ღ◈，2025-2027年约为18.4%ღ★ღ◈、18.9%ღ★ღ◈、19.3%ღ★ღ◈，其中整车毛利率从18.5%逐步回升至19.0%ღ★ღ◈。

　　催化剂ღ★ღ◈：1）重要新车上市兑现销量ღ★ღ◈，及高端品牌突破ღ★ღ◈：坦克系列智驾版/Hi4-Z新车型上市订单及月度销量数据持续超预期ღ★ღ◈，魏牌全新旗舰SUV销量能否稳定过万且持续攀升ღ★ღ◈；2）出口数据持续超预期ღ★ღ◈：月度出口销量ღ★ღ◈，特别是非俄地区的增速和占比提升情况ღ★ღ◈；3）智驾落地进展ღ★ღ◈：高阶智驾功能在更多车型上的搭载和用户口碑反馈ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：1）新车销量不及预期ღ★ღ◈：若坦克ღ★ღ◈、魏牌等重磅新车型因产品力ღ★ღ◈、定价或市场竞争原因导致市场接受度低于预期ღ★ღ◈，将直接影响销量和营收ღ★ღ◈；2）行业竞争与价格战风险ღ★ღ◈：新能源车竞争加剧可能导致公司为保市场份额而丢利润ღ★ღ◈；3）海外市场政策风险ღ★ღ◈：关税政策变化可能影响公司海外业务发展ღ★ღ◈；4）高阶智驾发展不及预期ღ★ღ◈：L3以上高阶智驾功能落地速度ღ★ღ◈、体验落后于竞争对手ღ★ღ◈，可能削弱产品竞争力ღ★ღ◈。

　　事件ღ★ღ◈：11月下旬以来ღ★ღ◈，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格ღ★ღ◈，覆盖多个区域市场ღ★ღ◈。公司12月初以来分别上调拉丁美洲ღ★ღ◈、中东ღ★ღ◈、非洲ღ★ღ◈、土耳其ღ★ღ◈、东南亚ღ★ღ◈、南亚地区MDI或TDI价格200-300美元/吨匈牙利BC也宣布对所有MDI产品涨价300欧元/吨ღ★ღ◈。

　　1）受海外ღ★ღ◈、国内多装置减产影响ღ★ღ◈，MDI价格上行ღ★ღ◈：截至12月15日ღ★ღ◈，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨ღ★ღ◈，较上周上涨100元/吨ღ★ღ◈，较上月上涨500元/吨ღ★ღ◈；聚合MDI市场价格19300元/吨ღ★ღ◈，较上周下跌200元/吨ღ★ღ◈，较上月上涨300元/吨ღ★ღ◈。自12月8日起ღ★ღ◈，万华化学上调中东ღ★ღ◈、非洲和土耳其纯MDIღ★ღ◈、聚合MDI价格350美元/吨ღ★ღ◈。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修ღ★ღ◈，预计持续时间1个月左右ღ★ღ◈；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修ღ★ღ◈，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行ღ★ღ◈，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后ღ★ღ◈。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能ღ★ღ◈，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产ღ★ღ◈，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨ღ★ღ◈。

　　2）美国开启降息周期ღ★ღ◈，有望拉动美国地产需求ღ★ღ◈：美联储在2025年9月ღ★ღ◈、10月ღ★ღ◈、12月分别降息25bpღ★ღ◈，年内合计降息已达75bpღ★ღ◈，目前基准利率为3.50%-3.75%区间ღ★ღ◈，并且从12月1日起停止缩表ღ★ღ◈。美联储在2026年有望累计降息50bpღ★ღ◈，基准利率降至3.00%-3.25%区间ღ★ღ◈。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售ღ★ღ◈，开发商重启新房意愿有望增强ღ★ღ◈，带动对于MDI的需求拉动ღ★ღ◈。

　　3）公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成ღ★ღ◈，有望显著降低成产成本ღ★ღ◈：公司采用乙烷ღ★ღ◈、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功ღ★ღ◈，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造ღ★ღ◈，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷ღ★ღ◈，乙烷的价格相对较低ღ★ღ◈、乙烷裂解制乙烯的收率更高ღ★ღ◈、物耗ღ★ღ◈、能耗及碳排放相对较低ღ★ღ◈，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本ღ★ღ◈，同时公司与科威特KPC合资ღ★ღ◈，锁定低成本原料与海外渠道ღ★ღ◈，有望提高石化业务盈利能力ღ★ღ◈。

　　4）公司大力发展锂电材料ღ★ღ◈，自研成果加速转化ღ★ღ◈：公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育ღ★ღ◈，主要聚焦磷酸铁锂ღ★ღ◈、连续石墨化负极业务ღ★ღ◈，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应ღ★ღ◈，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发ღ★ღ◈，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模ღ★ღ◈。精细化工方面ღ★ღ◈，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力ღ★ღ◈，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白ღ★ღ◈，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域ღ★ღ◈。公司坚持产品差异化战略ღ★ღ◈，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动ღ★ღ◈，高附加值产品矩阵持续完善ღ★ღ◈，为长期增长奠定基础ღ★ღ◈。

　　5）公司是聚氨酯行业龙头ღ★ღ◈，由于近期聚氨酯价格持续上涨ღ★ღ◈，我们维持公司2025年并上调公司2026ღ★ღ◈、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元）ღ★ღ◈，对应EPS为4.00/5.05/5.61元ღ★ღ◈，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5Xღ★ღ◈，维持“优于大市”评级ღ★ღ◈。

　　截至12月15日ღ★ღ◈，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨ღ★ღ◈，较上周上涨100元/吨ღ★ღ◈，较上月上涨500元/吨ღ★ღ◈；聚合MDI市场价格19300元/吨ღ★ღ◈，较上周下跌200元/吨ღ★ღ◈，较上月上涨300元/吨ღ★ღ◈。自12月8日起ღ★ღ◈，万华化学上调中东ღ★ღ◈、非洲和土耳其纯MDIღ★ღ◈、聚合MDI价格350美元/吨ღ★ღ◈。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修ღ★ღ◈，预计持续时间1个月左右ღ★ღ◈；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修尊龙凯时ღ★ღ◈，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行ღ★ღ◈，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后ღ★ღ◈。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能ღ★ღ◈，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产ღ★ღ◈，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨ღ★ღ◈。

　　美联储在2025年9月ღ★ღ◈、10月ღ★ღ◈、12月分别降息25bp和希沙也ღ★ღ◈，年内合计降息已达75bpღ★ღ◈，目前基准利率为3.50%-3.75%区间ღ★ღ◈，并且从12月1日起停止缩表ღ★ღ◈。美联储在2026年有望累计降息50bpღ★ღ◈，基准利率降至3.00%-3.25%区间ღ★ღ◈。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售ღ★ღ◈，开发商重启新房意愿有望增强ღ★ღ◈，带动对于MDI的需求拉动ღ★ღ◈。

　　公司采用乙烷ღ★ღ◈、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功ღ★ღ◈，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造ღ★ღ◈，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷ღ★ღ◈，乙烷的价格相对较低ღ★ღ◈、乙烷裂解制乙烯的收率更高ღ★ღ◈、物耗ღ★ღ◈、能耗及碳排放相对较低ღ★ღ◈，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本ღ★ღ◈，同时公司与科威特KPC合资ღ★ღ◈，锁定低成本原料与海外渠道ღ★ღ◈，有望提高石化业务盈利能力ღ★ღ◈。

　　公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育ღ★ღ◈，主要聚焦磷酸铁锂ღ★ღ◈、连续石墨化负极业务ღ★ღ◈，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应ღ★ღ◈，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发ღ★ღ◈，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模ღ★ღ◈。精细化工方面ღ★ღ◈，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力ღ★ღ◈，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白ღ★ღ◈，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域ღ★ღ◈。公司坚持产品差异化战略ღ★ღ◈，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动ღ★ღ◈，高附加值产品矩阵持续完善ღ★ღ◈，为长期增长奠定基础ღ★ღ◈。

　　公司是聚氨酯行业龙头ღ★ღ◈，由于近期聚氨酯价格持续上涨ღ★ღ◈，我们维持公司2025年并上调公司2026ღ★ღ◈、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元）ღ★ღ◈，对应EPS为4.00/5.05/5.61元ღ★ღ◈，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5Xღ★ღ◈，维持“优于大市”评级ღ★ღ◈。

　　2025年品牌订单分化ღ★ღ◈，2026年趋势延续但订单增速明显恢复ღ★ღ◈。我们预期2025年公司订单增长为低个位数ღ★ღ◈，其中Adidas/NewBalance/On running/Asics及其他品牌为主要增长动力ღ★ღ◈，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势ღ★ღ◈。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落ღ★ღ◈，对公司整体表现有所拖累ღ★ღ◈。展望2026年ღ★ღ◈，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现ღ★ღ◈，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上ღ★ღ◈，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘ღ★ღ◈。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复ღ★ღ◈，分别为高单位数和10%的增长ღ★ღ◈。公司自2022年进入Adidas供应链ღ★ღ◈，积极和品牌商沟通获取供应链份额ღ★ღ◈，我们预期2025年Adidas产能逾千万双ღ★ღ◈，符合公司年初预期ღ★ღ◈。公司已与品牌商签署长期协议ღ★ღ◈，成为公司订单增长的最主要动力ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，我们预期ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上ღ★ღ◈，体量较大且增速依旧强劲ღ★ღ◈，拉动公司业务稳健向上ღ★ღ◈。

　　新建工厂逐步落地ღ★ღ◈，Capex进入下行通道ღ★ღ◈。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产ღ★ღ◈，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升ღ★ღ◈，越南或不再是主要的产能扩张区域ღ★ღ◈，公司后续新建产能更加审慎ღ★ღ◈。展望2026年ღ★ღ◈，我们预期公司产能投放速度将明显回落ღ★ღ◈，扩产节奏明显放缓ღ★ღ◈。因此我们判断集团资本开支高峰期已过ღ★ღ◈，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为主ღ★ღ◈，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段ღ★ღ◈。投产与爬坡方面ღ★ღ◈，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度ღ★ღ◈。

　　我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升ღ★ღ◈，但汇率波动仍将是不确定因素ღ★ღ◈。一方面ღ★ღ◈，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段ღ★ღ◈，短期内新增产能/新厂投放强度下降ღ★ღ◈，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动ღ★ღ◈，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开ღ★ღ◈；另一方面ღ★ღ◈，3Q公司人员数量出现较为明显的回落ღ★ღ◈，叠加产线熟练度提升与组织效率优化ღ★ღ◈，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力ღ★ღ◈，从而对毛利率形成正向拉动ღ★ღ◈。整体来看ღ★ღ◈，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复ღ★ღ◈，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响ღ★ღ◈。我们预计2025E-2027E GPM分别为22.1%/23.2%/24.0%ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈。全球消费需求波动ღ★ღ◈；主要品牌去库存周期延长ღ★ღ◈；新工厂爬坡不及预期ღ★ღ◈；原材料价格波动ღ★ღ◈；汇率波动ღ★ღ◈。

　　公司发布2025年三季报ღ★ღ◈，2025Q1-Q3ღ★ღ◈，公司实现营收5.69亿元ღ★ღ◈，同比增长30.49%ღ★ღ◈；归母净利润6234.25万元ღ★ღ◈，同比增长0.46%ღ★ღ◈。由于魔芋原料价格维持高位ღ★ღ◈，魔芋零食赛道竞争加剧ღ★ღ◈，我们小幅下调2025-2027年盈利预测ღ★ღ◈，预计归母净利润为0.90/1.10/1.34（原0.98/1.13/1.40）亿元ღ★ღ◈，对应EPS分别为0.87/1.06/1.30元/股ღ★ღ◈，对应当前股价PE为39.6/32.5/26.6倍ღ★ღ◈，下调为“增持”评级ღ★ღ◈。

　　2025年前三季度ღ★ღ◈，公司营收增长的主要因素为魔芋粉产品量价齐升ღ★ღ◈、魔芋食品产品销量增长尊龙凯时ღ★ღ◈。利润端ღ★ღ◈，剔除2024年前三季度的存货跌价准备转回1,037.93万元和2025年前三季度股份支付530.62万元的影响ღ★ღ◈，归属于上市公司股东的净利润同比增长1,597.02万元ღ★ღ◈，同比增长率30.38%ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，公司重视产品研发ღ★ღ◈，正由原料制造商向应用服务商转型ღ★ღ◈，2025年前三季度研发费用2181.16万元ღ★ღ◈，同比增长31.01%ღ★ღ◈。2025年ღ★ღ◈，公司积极参与行业展会ღ★ღ◈，拓展下游应用与销售渠道ღ★ღ◈，在2025年重庆火锅博览会斩获“2025中国火锅供应链创新企业TOP50”的荣誉ღ★ღ◈。2025Q1-Q3ღ★ღ◈，公司销售费用1739.12万元ღ★ღ◈，同比增长19.72%ღ★ღ◈。

　　根据公司2025年半年报引用的中国魔芋协会数据ღ★ღ◈，在魔芋应用领域ღ★ღ◈，国内市场消费规模逐渐扩大ღ★ღ◈，魔芋深加工产品的市场逐步被挖掘ღ★ღ◈，近十年年均复合增长率达到26%ღ★ღ◈，但现阶段原料种植及出口环节仍占据产业链价值量的70%ღ★ღ◈。对比日本等产业化成熟度较高的市场ღ★ღ◈，我国当前人均消费水平仍存在差距ღ★ღ◈，潜在市场扩容空间可观ღ★ღ◈。随着消费者对健康食品的需求将迎来跨越发展ღ★ღ◈，魔芋深加工产品依托其天然健康属性与功能延展性ღ★ღ◈，具备引领健康食品新消费周期的产业潜力ღ★ღ◈。

　　具体内容ღ★ღ◈：公司于2025年12月16日发布股权激励计划草案ღ★ღ◈，拟向激励对象授予股票期权不超过220万股ღ★ღ◈，约占公司总股本的1.07%ღ★ღ◈。本激励计划股票期权（含预留）的行权价格为26.95元/股ღ★ღ◈。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计10人ღ★ღ◈，主要为公司核心骨干员工ღ★ღ◈。

　　公司层面业绩考核目标为2026-2028年营收ღ★ღ◈、净利润二选一ღ★ღ◈。本次激励计划首次授予的限制性股票的公司层面各年度业绩考核目标为ღ★ღ◈：2026-2028年营收分别不低于12.00/15.60/20.28亿元ღ★ღ◈，或者2026-2028年净利润分别不低于1.92/2.50/3.24亿元ღ★ღ◈。本次考核目标为二选一ღ★ღ◈，若收入与业绩中的一项达标ღ★ღ◈，则归属比例为100%ღ★ღ◈；若收入与业绩均未达标尊龙凯时ღ★ღ◈，但其中某一项达到目标值的80%ღ★ღ◈，则行权系数为60%ღ★ღ◈。

　　并能充分调动核心员工积极性ღ★ღ◈。从公司过往业绩来看ღ★ღ◈，公司2022-2024年营收分别为8.04/13.04/10.38亿元ღ★ღ◈，归母净利润分别为0.97/1.13/-3.75亿元ღ★ღ◈，2025年前三季度营收7.17亿元ღ★ღ◈，归母净利润0.23亿元ღ★ღ◈。可以看到公司历史业绩受到下游光伏行业影响ღ★ღ◈，呈现一定波动ღ★ღ◈。今年来ღ★ღ◈，随着公司光伏设备海外出口订单陆续交付ღ★ღ◈，打开光伏领域新增长ღ★ღ◈，以及公司半导体ღ★ღ◈、高端消费电子行业客户不断拓展ღ★ღ◈，本次股权激励考核目标的设置体现了公司管理层对未来几年业绩持续增长的充足信心ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，通过定向激励核心骨干ღ★ღ◈，能够绑定核心员工利益ღ★ღ◈，提升团队稳定性和工作积极性ღ★ღ◈。

　　营收净利稳健增长ღ★ღ◈，扣非净利增幅显著ღ★ღ◈。2025年前三季度ღ★ღ◈，公司实现营业收入9.21亿元ღ★ღ◈，同比增加11.59%ღ★ღ◈；实现归母净利润0.90亿元ღ★ღ◈，同比增加23.05%ღ★ღ◈；实现扣非归母净利润0.62亿元ღ★ღ◈，同比增加141.76%ღ★ღ◈。Q3单季ღ★ღ◈，公司实现营业收入3.11亿元ღ★ღ◈，同比增加4.36%ღ★ღ◈；实现归母净利润0.34亿元ღ★ღ◈，同比增加5.93%ღ★ღ◈；扣非后归属母公司股东的净利润为0.27亿元ღ★ღ◈，同比增加234.57%ღ★ღ◈。

　　优化存储主控芯片矩阵ღ★ღ◈，强化SSD主控领域市场优势ღ★ღ◈。公司数据存储主控芯片产品聚焦固态硬盘（SSD）领域ღ★ღ◈，SSD是存储器市场中规模最大ღ★ღ◈、增速最快的品类之一ღ★ღ◈。公司已全面布局SATAღ★ღ◈、PCIe3.0/4.0/5.0SSD主控芯片ღ★ღ◈，跻身行业产品线ღ★ღ◈，公司在升级产品竞争力的同时ღ★ღ◈，加码销售与技术服务团队建设ღ★ღ◈，SSD主控芯片出货量实现同比稳健增长ღ★ღ◈。其中ღ★ღ◈，PCIe Gen4产品突破系统兼容性复杂ღ★ღ◈、NAND适配方案不足等行业瓶颈ღ★ღ◈，产品竞争力获市场高度认可ღ★ღ◈；同期ღ★ღ◈，PCIe Gen5产品亦成功实现出货ღ★ღ◈。消费级SSD领域ღ★ღ◈，公司产品凭借高性能ღ★ღ◈、低功耗及优异兼容性ღ★ღ◈，出货量持续增长ღ★ღ◈。零售渠道方面ღ★ღ◈，与主流全球存储模组厂保持稳定合作ღ★ღ◈，产品渗透率与市场份额稳步提升ღ★ღ◈，已跻身消费级SSD主控芯片核心供应商行列ღ★ღ◈；PC-OEM前装市场实现重大突破ღ★ღ◈，SSD主控芯片在头部PC实现大规模商用ღ★ღ◈。企业级SSD领域ღ★ღ◈，公司高性能SATA主控芯片累计出货超百万颗ღ★ღ◈，获主流服务器及系统客户认可并保持稳定出货ღ★ღ◈，为下一代企业级PCIeSSD主控芯片的研发与市场推广奠定坚实基础ღ★ღ◈。

　　嵌入式主控芯片有望打造新增长引擎ღ★ღ◈。公司持续深耕SSD主控芯片的同时ღ★ღ◈，也已进入嵌入式主控芯片市场ღ★ღ◈。根据Yole数据ღ★ღ◈，2028年UFS接口在全球智能手机的占比将达到60%ღ★ღ◈。国内嵌入式UFS主控芯片尚未实现规模商用量产ღ★ღ◈，且SSD模组客户与嵌入式主控芯片应用客户高度同源ღ★ღ◈，为公司未来嵌入式UFS主控芯片市场拓展奠定坚实基础ღ★ღ◈。公司已推出的UFS3.1主控芯片ღ★ღ◈，主要可应用于智能手机ღ★ღ◈、平板电脑等移动终端ღ★ღ◈。2025H1ღ★ღ◈，公司已在多家头部嵌入式模组厂商实现开案ღ★ღ◈，嵌入式UFS模组解决方案开发进展顺利ღ★ღ◈，有望成为公司未来新的业务增长点ღ★ღ◈。

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入14/17/20亿元ღ★ღ◈，归母净利润1.5/2.0/2.7亿元ღ★ღ◈，首次覆盖给予“买入”评级ღ★ღ◈。

　　事件ღ★ღ◈： 据公司公告ღ★ღ◈，公司于2025年12月15日召开第六届董事会第二十九次会议ღ★ღ◈，审议通过了《关于变更公司总裁的议案》ღ★ღ◈，聘任吴利女士为公司总裁ღ★ღ◈。

　　新任总裁在企业内深耕20余年ღ★ღ◈，具备多岗位复合背景ღ★ღ◈。 据杰克科技公告及官方公众号ღ★ღ◈，吴利女士于2002年入职公司财务部ღ★ღ◈， 具备成本核算ღ★ღ◈、会计核算ღ★ღ◈、财务分析等专业经验ღ★ღ◈，于2010年任财务副总监ღ★ღ◈； 2015年任战略规划部总监ღ★ღ◈， 2017年任战略与市场部副总经理ღ★ღ◈，深度参与公司IPD（集成产品开发）变革ღ★ღ◈； 2019年任人力资源管理部总经理兼公司总政委ღ★ღ◈，操盘组织活力变革ღ★ღ◈； 2024年任公司营销总裁ღ★ღ◈。

　　公司积极推进转型ღ★ღ◈、布局高端ღ★ღ◈，致力于从单机制造商转向智能制造成套方案服务商ღ★ღ◈。 传统的缝制设备需求随下游服装ღ★ღ◈、箱包等行业的产能节奏而波动ღ★ღ◈，在过往发展中呈现一定的周期性ღ★ღ◈。 研发创新品类ღ★ღ◈，切实助力客户优化工序ღ★ღ◈、 提升产线效率ღ★ღ◈，是缝制设备行业走出同质化竞争的重要手段ღ★ღ◈。 近年来ღ★ღ◈， 杰克科技基于对多家客户工厂的需求洞察ღ★ღ◈，延伸出覆盖“面辅料仓储ღ★ღ◈、智能裁剪ღ★ღ◈、 AI排产吊挂ღ★ღ◈、智能缝纫ღ★ღ◈、智能分拣ღ★ღ◈、成品仓储” 等完整工序的解决方案ღ★ღ◈，同时可提供全流程信息化管理的软件配套ღ★ღ◈。 2025年ღ★ღ◈，公司发布高端品牌艾图Aituღ★ღ◈，研发团队在整合人机操作经验ღ★ღ◈、面料配置数据的基础上ღ★ღ◈，推出AI缝纫机新品ღ★ღ◈。 艾图Aitu缝纫机搭载AI视觉系统和柔性送料技术ღ★ღ◈，具备快速调机ღ★ღ◈、 AI辅导等功能ღ★ღ◈， 便于员工上手ღ★ღ◈，助力生产提效ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，公司正与客户共同创新ღ★ღ◈， 研发服装制造领域人形机器人ღ★ღ◈。

　　强化海外市场投入ღ★ღ◈，重点提升在大客户中的市占率ღ★ღ◈。 2025年上半年ღ★ღ◈，公司实现海外收入17.85亿元ღ★ღ◈， 收入占比达53%ღ★ღ◈。 下游头部服装企业等正处于全球化产能的布局阶段ღ★ღ◈，为保障不同区域的标准化生产质量ღ★ღ◈，对智能化ღ★ღ◈、自动化设备有明确需求ღ★ღ◈，因此未来海外市场仍具备机遇ღ★ღ◈。 公司将大客户作为突破的核心抓手ღ★ღ◈，与其联合开发定制化解决方案ღ★ღ◈，打造数字化成套样板工厂ღ★ღ◈。 目前ღ★ღ◈，公司已积累了全球8000多家经销商的销售网络ღ★ღ◈，正在深化对渠道的赋能ღ★ღ◈；同时ღ★ღ◈，通过组建本地化团队ღ★ღ◈、强化海外办事处运营等ღ★ღ◈，加大对重点潜力市场的投入ღ★ღ◈。

　　投资建议ღ★ღ◈： 杰克科技作为缝制设备行业的领军企业ღ★ღ◈，正通过AI技术创新和全球化布局迎来新的发展阶段ღ★ღ◈。 高端品牌艾图推出的AI缝纫机代表了行业技术发展的前沿方向ღ★ღ◈，有望强化市场地位ღ★ღ◈。 但考虑到短期内在研发及推广拓展等方面仍需费用投入ღ★ღ◈， 调整归母净利润预测（前值为9.56/11.10/13.03亿元）ღ★ღ◈，预计公司2025-2027年归母净利润为9.33/11.09/13.03亿元ღ★ღ◈，预计EPS为1.96/2.33/2.74元ღ★ღ◈，对应PE为20X/17X/15Xღ★ღ◈，维持“买入”评级ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：行业需求不及预期风险ღ★ღ◈、市场竞争加剧风险ღ★ღ◈、 海外贸易波动及汇率风险ღ★ღ◈、 新产品研发及推广不及预期风险ღ★ღ◈。

　　12月22日有一只主板新股“陕西旅游”申购ღ★ღ◈，发行价格为80.44元/股ღ★ღ◈、发行市盈率为12.37倍（按每股发行价格除以发行后每股收益计算确定）ღ★ღ◈。

　　投资亮点ღ★ღ◈：1ღ★ღ◈、公司是陕西省文化旅游产业创新发展的先导者和践行者ღ★ღ◈，以“景区+文化旅游”为核心ღ★ღ◈，其演艺剧目《长恨歌》作为中国首部大型实景历史舞剧已成为陕西文旅的“金字招牌”ღ★ღ◈。公司坐落于文化底蕴深厚尊龙凯时ღ★ღ◈、自然资源优越的陕西西安ღ★ღ◈，其实控人为陕西省国资委ღ★ღ◈；作为陕西省文化旅游产业创新发展的先导者和践行者ღ★ღ◈，公司依托华清宫ღ★ღ◈、华山等5A级旅游资源ღ★ღ◈，在旅游演艺ღ★ღ◈、旅游索道和旅游餐饮业务等方面均形成较高的品牌知名度和市场竞争力ღ★ღ◈。具体来看ღ★ღ◈：（1）在旅游演艺方面ღ★ღ◈，2007年推出的《长恨歌》是中国首部大型实景历史舞剧ღ★ღ◈、被誉为陕西文化旅游“金字招牌”ღ★ღ◈，是首批被国家文化部和国家旅游局列入《国家文化旅游重点项目名录》的剧目之一ღ★ღ◈，亦被评选为“中国最具国际影响力的十大旅游演出”ღ★ღ◈，2016年以《长恨歌》演出管理为蓝本编制的国家标准填补了旅游演艺领域的空白ღ★ღ◈，更是推动公司成为实景演出行业规范发展的标杆企业ღ★ღ◈；（2）在旅游索道方面ღ★ღ◈，公司的西峰索道采用了全球领先技术ღ★ღ◈，是中国远距离ღ★ღ◈、高海拔ღ★ღ◈、高技术索道的代表之一ღ★ღ◈；（3）在旅游餐饮方面ღ★ღ◈，公司下属餐厅唐乐宫是国内第一家剧院式餐厅ღ★ღ◈，以“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为经营特色ღ★ღ◈、被誉为“东方红磨坊”ღ★ღ◈。经过多年发展ღ★ღ◈，公司已凭借丰富的旅游资源及运营积淀ღ★ღ◈，成为国内以“景区+文化旅游”为核心业务的龙头企业ღ★ღ◈；预期在国家着力“调结构ღ★ღ◈、扩内需ღ★ღ◈、促消费”的大背景下和希沙也ღ★ღ◈，旅游业发展的政策环境将持续向好ღ★ღ◈，以公司为代表的企业有望面临新一轮的发展机遇ღ★ღ◈。2ღ★ღ◈、公司以核心IP为支点ღ★ღ◈，持续丰富优质旅游演艺作品并推动异地复制ღ★ღ◈；报告期内成功打造出《12·12西安事变》ღ★ღ◈、《泰山烽火》等ღ★ღ◈。《长恨歌》作为公司旅游演艺业务的核心剧目ღ★ღ◈，现已进入稳定发展的良性循环阶段ღ★ღ◈，2024年其收入在主营业务中约占54%ღ★ღ◈、同时2008年至2024年收入的年复合增速达26%ღ★ღ◈；依托《长恨歌》的成熟经验沉淀及市场影响力ღ★ღ◈，公司持续推动产品迭代与创新ღ★ღ◈，以扩大业务优势ღ★ღ◈。（1）陕西省内ღ★ღ◈，公司于2018年在“西安事变”发生地华清宫景区推出大型实景影画剧目《12·12西安事变》ღ★ღ◈，该剧目是中国第一部纪念和讲述西安事变的旅游演艺项目ღ★ღ◈；报告期内《12·12西安事变》演艺收入实现较快增长ღ★ღ◈，由2022年的不足500万元增至2024年的5000万元以上ღ★ღ◈。（2）在陕西省外ღ★ღ◈，公司积极推动“标准化+精品化”演艺运营模式的异地复制ღ★ღ◈，2021年在山东泰安推出了大型红色实景演艺《泰山烽火》ღ★ღ◈、是国内首创的大型火车影视特技特效实景演艺ღ★ღ◈；目前该剧目尚处于口碑积累的培育阶段ღ★ღ◈，2024年演艺收入约400万元ღ★ღ◈，未来有望成为公司旅游演艺业务板块新的盈利点ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，据招股书披露ღ★ღ◈，公司拟通过“泰山秀城（二期）项目”新建文化演艺剧场ღ★ღ◈，增加《鲁智深》ღ★ღ◈、《山海秘境》ღ★ღ◈、《泰山颂》和《天下》等新演艺剧目ღ★ღ◈；其中ღ★ღ◈，《鲁智深》和《山海秘境》已开展剧目设计ღ★ღ◈。

　　同行业上市公司对比ღ★ღ◈：根据业务的相似性ღ★ღ◈，选取黄山旅游ღ★ღ◈、丽江股份ღ★ღ◈、峨眉山Aღ★ღ◈、九华旅游ღ★ღ◈、三特索道ღ★ღ◈、宋城演艺为陕西旅游的可比上市公司ღ★ღ◈。从可比公司情况来看ღ★ღ◈，2024年可比公司的平均营业收入为12.71亿元ღ★ღ◈，平均PE-2024（算数平均）为25.24Xღ★ღ◈，平均销售毛利率为56.30%ღ★ღ◈；相较而言ღ★ღ◈，公司营收规模与可比公司均值相当ღ★ღ◈，而销售毛利率则处于同业的中高位区间ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能ღ★ღ◈、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容ღ★ღ◈、同行业上市公司选取存在不够准确的风险ღ★ღ◈、内容数据截选可能存在解读偏差等ღ★ღ◈。具体上市公司风险在正文内容中展示ღ★ღ◈。

　　拟收购中石讯冷ღ★ღ◈，加速液冷散热模组推广ღ★ღ◈。公司全资子公司宜兴中石ღ★ღ◈，拟以3570万元自有资金增资收购中石讯冷散热科技（东莞）有限公司51%股权ღ★ღ◈，交易完成后中石讯冷将成为其控股孙公司并纳入合并报表ღ★ღ◈。中石讯冷承接原东莞讯冷热传科技全部业务资源ღ★ღ◈、团队及客户渠道ღ★ღ◈，是一家具备热流道设计ღ★ღ◈、CNC加工等能力ღ★ღ◈，专注数据中心ღ★ღ◈、汽车域控等领域液冷散热解决方案的企业ღ★ღ◈，核心团队拥有超15年行业经验ღ★ღ◈，且已与多领域头部客户建立合作ღ★ღ◈。通过本次股权投资ღ★ღ◈，能够快速补强公司液冷板设计ღ★ღ◈、制造与测试能力ღ★ღ◈，与现有散热产品形成协同ღ★ღ◈，完善重点客户整体液冷方案布局ღ★ღ◈；同时依托中石讯冷华南区位优势ღ★ღ◈，搭建华南生产基地ღ★ღ◈，借助当地丰富产业链资源ღ★ღ◈，提升对区域客户的响应效率与服务能力ღ★ღ◈；另外可整合中石讯冷在工业ღ★ღ◈、AI数据中心ღ★ღ◈、新能源等领域的头部客户资源ღ★ღ◈，与公司既有客户群形成互补ღ★ღ◈，加速液冷散热模组的业务布局与产品推广ღ★ღ◈。中石讯冷原股东承诺其2026-2028年经审计扣非净利润分别不低于1100/1450/1750万元ღ★ღ◈。

　　材料ღ★ღ◈、模切ღ★ღ◈、组件ღ★ღ◈，散热材料全链条布局ღ★ღ◈。作为功能高分子材料及热管理解决方案全球领导者ღ★ღ◈，公司聚焦核心材料及组件ღ★ღ◈，以技术研发为主导ღ★ღ◈，紧跟AI+行业发展趋势ღ★ღ◈，凭借大批量交付能力ღ★ღ◈，针对电子设备的热管理ღ★ღ◈、电磁兼容ღ★ღ◈、粘接与密封等核心需求ღ★ღ◈，开发出高导热石墨ღ★ღ◈、导热界面材料ღ★ღ◈、热管ღ★ღ◈、均热板ღ★ღ◈、热模组ღ★ღ◈、EMI屏蔽材料等系列功能材料和组件ღ★ღ◈，为消费电子ღ★ღ◈、数字基建ღ★ღ◈、智能交通ღ★ღ◈、清洁能源等高成长行业客户提供电子设备可靠性综合解决方案ღ★ღ◈。在消费电子行业ღ★ღ◈，公司基本实现3C行业头部客户全覆盖ღ★ღ◈，长期服务于北美大客户ღ★ღ◈、三星ღ★ღ◈、微软ღ★ღ◈、谷歌ღ★ღ◈、亚马逊ღ★ღ◈、H客户ღ★ღ◈、荣耀等国内外主要大客户ღ★ღ◈。在数字基建行业ღ★ღ◈，公司与H客户ღ★ღ◈、中兴ღ★ღ◈、爱立信ღ★ღ◈、诺基亚ღ★ღ◈、思科ღ★ღ◈、菲尼萨等头部通讯终端设备制造商保持紧密ღ★ღ◈、良好的合作关系ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，在智能交通与清洁能源领域ღ★ღ◈，公司已向小鹏ღ★ღ◈、北汽ღ★ღ◈、比亚迪ღ★ღ◈、大疆ღ★ღ◈、阳光电源等头部客户量产供货ღ★ღ◈。公司立足服务龙头客户的发展战略ღ★ღ◈，贴近重点客户全球化布局生产ღ★ღ◈，紧跟AI+行业发展趋势ღ★ღ◈，开辟更多增长曲线ღ★ღ◈。

　　宏观经济波动风险ღ★ღ◈，国际贸易政策不确定性带来的风险ღ★ღ◈，客户与行业集中度较高风险ღ★ღ◈，汇率波动风险ღ★ღ◈，管理风险ღ★ღ◈，市场竞争加剧的风险ღ★ღ◈。

　　事件ღ★ღ◈：公司发布2025年第三季度报告ღ★ღ◈。Q3实现营业收入8.11亿元ღ★ღ◈，同比+14.50%ღ★ღ◈；归母净利润0.69亿元ღ★ღ◈，同比+39.78%ღ★ღ◈；扣非后归母净利润0.56亿元ღ★ღ◈，同比31.68%ღ★ღ◈。事件分析ღ★ღ◈：

　　营收利润双增长ღ★ღ◈，三季度业绩稳定提升ღ★ღ◈。公司Q1-Q3期间业绩稳步提升ღ★ღ◈，展现出良好的发展态势ღ★ღ◈，实现营业收入23.26亿元ღ★ღ◈，同比+20.49%ღ★ღ◈，归母净利润1.80亿元ღ★ღ◈，同比+16.64%ღ★ღ◈，扣非后归母净利润1.61亿元ღ★ღ◈，同比19.12%尊龙凯时ღ★ღ◈。公司Q1-Q3单季毛利率持续增长ღ★ღ◈，Q3毛利率24.74%ღ★ღ◈，环比+1.95pctღ★ღ◈；经营性现金流大幅改善ღ★ღ◈，净额1.54亿元ღ★ღ◈，同比+151.63%ღ★ღ◈，主要系报告期货款回收大额增加所致ღ★ღ◈。费用方面ღ★ღ◈，Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.70%/4.19%/1.66%/4.39%ღ★ღ◈，同比+0.22/-0.20/-0.15/-0.48pctღ★ღ◈，总费用率为13.95%ღ★ღ◈，同比-0.60pctღ★ღ◈，其中财务费用率变化预计主要受益于可转债摘牌ღ★ღ◈。

　　靶材技术创新突破国外垄断ღ★ღ◈。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材和希沙也ღ★ღ◈、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCDღ★ღ◈、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线ღ★ღ◈，是京东方ღ★ღ◈、天马微电子ღ★ღ◈、维信诺ღ★ღ◈、TCL华星ღ★ღ◈、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商ღ★ღ◈。2025年6月ღ★ღ◈，两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证ღ★ღ◈，导入供应商名录ღ★ღ◈，开始批量供货ღ★ღ◈，海外市场不断开拓ღ★ღ◈。作为国产ITO靶材的主力供应商ღ★ღ◈，丰联科光电率先打破了国外垄断ღ★ღ◈，解决了国产ITO靶材“卡脖子”问题ღ★ღ◈。公司已成为国内首家批量供应G10.5平面ITO靶材的供应商ღ★ღ◈。

　　泡沫材料军民双线拓新增长点ღ★ღ◈。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权ღ★ღ◈、多项发明及实用新型专利ღ★ღ◈。2025年7月ღ★ღ◈，公司“基于碳基吸收剂的聚甲基丙烯酰亚胺吸波泡沫（EPMI）的研发与产业化”项目通过科技成果评价ღ★ღ◈，获评“国际先进”水平ღ★ღ◈。EPMI是一种基于聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)一体发泡的吸波泡沫ღ★ღ◈，专为飞行器隐身化设计与应用研发ღ★ღ◈，兼具优异的力学性能和介电性能ღ★ღ◈，能够有效吸收多种波段的电磁波ღ★ღ◈。目前ღ★ღ◈，该产品已成功应用于某重点型号多型关键部件ღ★ღ◈，隐身效果得到认可ღ★ღ◈。其技术衍生潜力还可延伸至相关民用领域ღ★ღ◈，有望形成“军用技术引领ღ★ღ◈、民用市场拓展”的军民协同创新生态ღ★ღ◈。

　　萃取剂投产驱动新能源增量ღ★ღ◈，产能有待释放ღ★ღ◈。三诺新材积极布局萃取剂产能建设ღ★ღ◈，提供磷酸三丁酯（TBP）ღ★ღ◈、磷酸二异辛酯（P204）ღ★ღ◈、2-乙基己基磷酸-2-乙基己基酯（P507）ღ★ღ◈、三辛/癸烷基叔胺（N235/7301）ღ★ღ◈、三正辛胺ღ★ღ◈、SN272高效镍钴分离萃取剂等萃取剂ღ★ღ◈，主要用于稀有金属和稀土的萃取分离ღ★ღ◈；新型镍钴锰萃取剂可从含有钙镁离子的溶液中选择性萃取镍钴锰ღ★ღ◈，尤其适合于锂离子电池回收领域ღ★ღ◈。

　　投资建议ღ★ღ◈：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业ღ★ღ◈，在靶材研发ღ★ღ◈、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势ღ★ღ◈。随着国家双碳战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速ღ★ღ◈，未来发展空间广阔ღ★ღ◈。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.18/2.99/3.63亿元ღ★ღ◈，对应EPS为0.21/0.29/0.35元/股ღ★ღ◈，PE38/28/23倍ღ★ღ◈。维持“买入”评级ღ★ღ◈。

　　事件ღ★ღ◈：公司公告拟通过发行股份方式购买杭州众硅电子科技有限公司（下称“众硅科技”）控股权并同步募集配套资金ღ★ღ◈。公司股票自2025年12月19日起停牌ღ★ღ◈，预计停牌时间不超过10个交易日ღ★ღ◈。

　　众硅科技成立于2018年ღ★ღ◈，主要从事CMP设备及配套系统研发制造ღ★ღ◈，产品布局覆盖6–12英寸CMP整机ღ★ღ◈、单模组CMPღ★ღ◈、抛光液供液系统（SDS）及ECMP等ღ★ღ◈。其中ღ★ღ◈，12英寸高端CMP设备已批量应用ღ★ღ◈，8英寸先进CMP设备通过SEMI认证并导入多家晶圆厂产线ღ★ღ◈。

　　CMP通过化学反应与机械去除协同实现晶圆表面高精度平坦化ღ★ღ◈，是当前唯一能够有效抛光铜互连金属层的关键工艺ღ★ღ◈，广泛应用于晶圆制造及TSVღ★ღ◈、2.5D/3DIC等先进封装环节ღ★ღ◈。2）据头豹ღ★ღ◈，预计2025-2029年ღ★ღ◈，中国半导体化学机械抛光设备行业市场规模由183亿元人民币增长至486亿元人民币ღ★ღ◈，期间年复合增长率27.7%ღ★ღ◈；3）CMP行业竞争格局高度集中ღ★ღ◈，根据Gartnerღ★ღ◈，AppliedMaterials与日本荏原合计占据全球约93%的CMP市场份额ღ★ღ◈，尤其在14nm以下先进制程产线中形成垄断ღ★ღ◈。

　　公司此次筹划收购众硅科技ღ★ღ◈，核心意义在于补齐湿法关键工艺ღ★ღ◈、完善前道核心设备体系ღ★ღ◈，加速向平台型半导体设备厂商演进ღ★ღ◈。1）工艺上ღ★ღ◈，公司现有产品以刻蚀ღ★ღ◈、薄膜沉积等真空干法设备为主ღ★ღ◈，而CMP是湿法工艺中不可替代的核心环节ღ★ღ◈，与刻蚀ღ★ღ◈、沉积共同构成除光刻机外最关键的前道工艺装备组合ღ★ღ◈。通过并购切入CMP领域ღ★ღ◈，公司有望实现“刻蚀—沉积—平坦化”工艺系统覆盖ღ★ღ◈，提升体解决方案竞争力ღ★ღ◈。2）战略上ღ★ღ◈，本次交易推动公司由单一设备龙头向“集团化ღ★ღ◈、平台化”设备企业迈出关键一步ღ★ღ◈。

　　投资建议ღ★ღ◈：维持买入评级ღ★ღ◈。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.81/31.58/42.78亿元ღ★ღ◈，对应同比增长35.0%/44.8%/35.4%ღ★ღ◈，对应PE分别为74.8x/51.6x/38.1xღ★ღ◈。在晶圆厂扩产与国产替代推进下ღ★ღ◈，本次收购补齐CMP关键工艺ღ★ღ◈，完善前道设备体系ღ★ღ◈，推动公司平台化发展并强化中长期成长性ღ★ღ◈。

　　公司主业以华东市场为核心ღ★ღ◈，依托长江水运便捷的物流通道和当地稳定优质的石灰石资源布局江ღ★ღ◈、浙ღ★ღ◈、皖ღ★ღ◈、赣等省ღ★ღ◈，较低的成本形成水泥主业的先发优势ღ★ღ◈。公司具备水泥熟料年产能约1800万吨ღ★ღ◈，水泥年产能约2000万吨ღ★ღ◈，骨料年产能1800万吨ღ★ღ◈。

　　（1）T型战略奠定公司成本优势ღ★ღ◈：公司在沿江石灰石多的地方建立水泥熟料基地ღ★ღ◈，在经济较为发达的沿海地区收购ღ★ღ◈、改造小水泥厂为水泥研磨站ღ★ღ◈，既能利用安徽当地优质石灰石矿山ღ★ღ◈，又能凭借长江水运实现熟料低成本输送ღ★ღ◈。2025年上半年公司吨成本仅为154.46元（同期海螺水泥吨成本为173.55元）ღ★ღ◈，处于行业领先水平ღ★ღ◈。（2）“区域+产业链”布局双延伸ღ★ღ◈：公司稳步向西部ღ★ღ◈、南部延伸ღ★ღ◈，多区域布局有助于降低公司单一市场依赖ღ★ღ◈。公司2014年切入骨料业务ღ★ღ◈，骨料往往价格以成本为底线ღ★ღ◈，市场竞争弱于水泥ღ★ღ◈，有助于缓解需求下行对公司整体业绩的冲击ღ★ღ◈；公司同时利用水泥窑协同处置危废ღ★ღ◈、固废ღ★ღ◈，年处置能力约86.8万吨ღ★ღ◈，该业务是符合国家产业政策的创新型环保业务ღ★ღ◈。

　　战略层面ღ★ღ◈，公司2020年提出“一主两翼”规划ღ★ღ◈，在夯实水泥建材主业的同时ღ★ღ◈，逐步布局半导体ღ★ღ◈、新能源ღ★ღ◈、新材料产业链优质标的ღ★ღ◈，2025年战略升级ღ★ღ◈，目标五年左右培育出支撑公司第二成长曲线亿元ღ★ღ◈。

　　新经济产业投资动能强劲ღ★ღ◈。公司通过设立基金与专业机构共同出资ღ★ღ◈，目前整体收益可观ღ★ღ◈，收益主要通过投资收益体现（1-3Q25投资收益1.2亿元）ღ★ღ◈。目前部分项目正加快推进上市进程ღ★ღ◈，今年投资壹能科技ღ★ღ◈、方晶科技ღ★ღ◈、新锐光掩模ღ★ღ◈、鑫华半导体和鑫丰科技ღ★ღ◈。公司现金状况良好ღ★ღ◈，现金维持在较高水平ღ★ღ◈，为持续投资提供坚实保障ღ★ღ◈。

　　考虑到公司成本优势突出ღ★ღ◈、区域及产业链布局合理ღ★ღ◈，并正逐步切入景气度较高的半导体等新经济领域ღ★ღ◈，经营质量与中长期成长性具备优势ღ★ღ◈，我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为7.4ღ★ღ◈、8.1ღ★ღ◈、9.4亿元ღ★ღ◈，同比增长18.1%ღ★ღ◈、9.5%ღ★ღ◈、15.6%ღ★ღ◈，当前股价对应PE为14.6ღ★ღ◈、13.3ღ★ღ◈、11.5倍ღ★ღ◈，参考可比公司估值ღ★ღ◈，给予2026年16.1倍PEღ★ღ◈，对应目标价13.48元ღ★ღ◈，首次覆盖给予“买入”评级ღ★ღ◈。

　　需求持续低迷风险ღ★ღ◈；市场竞争加剧风险ღ★ღ◈；政策执行不及预期风险ღ★ღ◈；原材料价格波动风险ღ★ღ◈；股权投资业务不及预期风险ღ★ღ◈；权益市场低迷风险ღ★ღ◈。

　　切入湿法CMP设备领域ღ★ღ◈，完善成套工艺平台能力ღ★ღ◈：2025年12月18日ღ★ღ◈，公司公告拟通过发行股份方式购买杭州众硅ღ★ღ◈，本次交易尚处于筹划阶段ღ★ღ◈，具体交易方式与方案待后续披露ღ★ღ◈。此前公司于2024年12月通过B轮投资首次持股杭州众硅ღ★ღ◈，并于2025年9月联合上海国投与孚腾资本等再次对其进行战略投资ღ★ღ◈。截至此次公告发布前ღ★ღ◈，中微公司共持股杭州众硅12.04%股份ღ★ღ◈，为其第二大股东ღ★ღ◈。杭州众硅主营12寸高端CMP设备ღ★ღ◈，属于湿法工艺核心装备ღ★ღ◈，与中微现有的刻蚀ღ★ღ◈、薄膜沉积等干法设备构成高度互补ღ★ღ◈。本次收购旨在提升中微在成套工艺方案与全流程覆盖方面的竞争力ღ★ღ◈，代表公司向“集团化ღ★ღ◈、平台化”加速演进ღ★ღ◈。

　　杭州众硅技术底蕴深厚ღ★ღ◈，自主研发国内首台大硅片CMP设备ღ★ღ◈：杭州众硅成立于2018年ღ★ღ◈，由顾海洋博士创立ღ★ღ◈。顾博士本科毕业于浙江大学金属材料工程专业ღ★ღ◈，后赴美深造ღ★ღ◈，在密苏里大学罗拉分校取得博士学位ღ★ღ◈；在国际半导体行业深耕多年ღ★ღ◈，亲历130nm至14nm多个技术节点的设备迭代ღ★ღ◈。公司成立后持续攻关CMP核心技术ღ★ღ◈，2021年实现6英寸第三代半导体CMP设备突破ღ★ღ◈，2022年自主研制出国内首台12英寸大硅片CMP量产设备并获首台认定ღ★ღ◈，填补国内空白ღ★ღ◈，2023年已交付国内头部厂商投入产线应用ღ★ღ◈。

　　平台化布局持续推进ღ★ღ◈，将覆盖刻蚀ღ★ღ◈、薄膜ღ★ღ◈、量检测ღ★ღ◈、湿法等核心工艺ღ★ღ◈：（1）CCP设备ღ★ღ◈：60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备ღ★ღ◈，量产指标稳步提升ღ★ღ◈，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场ღ★ღ◈。（2）ICP设备ღ★ღ◈：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展ღ★ღ◈。（3）薄膜沉积设备ღ★ღ◈：LPCVDღ★ღ◈、ALD等多款薄膜设备已经顺利进入市场ღ★ღ◈，硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证ღ★ღ◈，并且获得客户高度认可ღ★ღ◈。（4）量检测设备ღ★ღ◈：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才ღ★ღ◈，电子束检测设备有望加速落地ღ★ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ★ღ◈：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为24.4/34.1/44.6亿元ღ★ღ◈，当前股价对应动态PE分别为70/50/38倍ღ★ღ◈，维持“买入”评级ღ★ღ◈。

　　工程机械主业（挖掘机ღ★ღ◈、装载机）量利齐升ღ★ღ◈，新兴业务（高空机械ღ★ღ◈、矿山机械）快速突破ღ★ღ◈，海外市场成为增长“压舱石”ღ★ღ◈。工程机械主业领跑ღ★ღ◈，2025年上半年挖掘机业务收入同比增长25.1%ღ★ღ◈，净利润同比增长超90%ღ★ღ◈，国内销量增速领先竞品ღ★ღ◈，占有率同比提升1.6个百分点ღ★ღ◈，海外销量同比增长22.1%ღ★ღ◈；装载机内外销收入同比增长均超20%ღ★ღ◈，电动装载机全球销量同比增长193%ღ★ღ◈，出口占行业电装出口总量50%以上ღ★ღ◈，欧洲ღ★ღ◈、印度市场先发优势显著ღ★ღ◈。新兴业务高增破局ღ★ღ◈，高空机械销量ღ★ღ◈、收入及净利润均实现显著提升ღ★ღ◈，净利润增长突破100%ღ★ღ◈，跻身Access M20榜单全球高空作业设备制造商前22强ღ★ღ◈；2025年上半年矿山机械海外销量同比增长42%ღ★ღ◈，188吨宽体车ღ★ღ◈、200吨挖掘机等大型化产品落地ღ★ღ◈，长期成长潜力可期ღ★ღ◈。弱周期业务平滑波动ღ★ღ◈，预应力业务海外订货合同金额同比增长34.5%ღ★ღ◈，自主研发2100MPa超高强度拉索技术应用于世界级桥梁项目ღ★ღ◈；工业车辆业务销量和希沙也ღ★ღ◈、收入ღ★ღ◈、净利润均实现两位数增长ღ★ღ◈，首台16T重型电动叉车成功下线ღ★ღ◈。

　　海外从“销售网络布局”向“本地化运营”升级ღ★ღ◈，新兴市场需求爆发与成熟市场突破并举ღ★ღ◈，海外收入占比持续提升ღ★ღ◈，成为抵御国内行业周期波动的核心支撑ღ★ღ◈。海外收入规模与质量双升ღ★ღ◈，2025年前三季度亚太ღ★ღ◈、印尼ღ★ღ◈、南亚ღ★ღ◈、拉美ღ★ღ◈、非洲ღ★ღ◈、中东中亚等新兴市场收入增长均超20%ღ★ღ◈，海外毛利率持续提升ღ★ღ◈，品牌价值与产品竞争力凸显ღ★ღ◈。区域与渠道拓展成效ღ★ღ◈，经销商网络突破400家ღ★ღ◈，服务网点超1300个ღ★ღ◈，全产品线渠道覆盖度显著提升ღ★ღ◈；大客户收入增长15%以上ღ★ღ◈，行业客户合作深化ღ★ღ◈，“产品组合+全面解决方案”双轮驱动海外份额提升ღ★ღ◈。

　　十五五战略明确长期发展蓝图ღ★ღ◈，矿山机械等新兴业务作为战略落地核心抓手ღ★ღ◈，凭借产品创新与大客户合作深化ღ★ღ◈，成为长期增长重要引擎ღ★ღ◈，二者形成战略引领与业务落地的协同效应ღ★ღ◈。柳工十五五战略规划目标为2030年实现营业收入不低于600亿元ღ★ღ◈，其中国际收入占比不低于60%ღ★ღ◈，销售利润率不低于8%ღ★ღ◈，目标进入全球工程机械前十强ღ★ღ◈，打造全球知名高价值品牌ღ★ღ◈。柳工战略落地路径清晰ღ★ღ◈，制定分产品线ღ★ღ◈、分市场战略规划ღ★ღ◈，年度预算动态调整ღ★ღ◈；矿山机械以“绿色能源先ღ★ღ◈、服务能力优ღ★ღ◈、产品组合全ღ★ღ◈、营销模式新ღ★ღ◈、国际市场强”五大创新为核心ღ★ღ◈，推出200吨超大型矿用挖掘机9200Fღ★ღ◈，与国内多家大型矿业集团深度合作ღ★ღ◈，海外矿山大客户订单金额逐年创新高ღ★ღ◈。

　　预测公司2025-2027年收入分别为348.63ღ★ღ◈、396.57ღ★ღ◈、444.50亿元ღ★ღ◈，EPS分别为0.77ღ★ღ◈、1.06尊龙凯时ღ★ღ◈、1.34元ღ★ღ◈，当前股价对应PE分别为16.3ღ★ღ◈、11.9ღ★ღ◈、9.4倍ღ★ღ◈，考虑柳工十五五战略规划指引清晰ღ★ღ◈，收入与净利率均有增长空间ღ★ღ◈，维持“买入”投资评级ღ★ღ◈。

　　行业竞争风险ღ★ღ◈；经营风险ღ★ღ◈；财务风险ღ★ღ◈；国际贸易摩擦风险ღ★ღ◈；新市场拓展不及预期风险ღ★ღ◈；技术迭代与产品研发风险和希沙也ღ★ღ◈。

　　2025年前三季度ღ★ღ◈，公司实现营收555.22亿元ღ★ღ◈，同比增长16.03%ღ★ღ◈；实现归母净利润29.66亿元ღ★ღ◈，同比增长13.02%ღ★ღ◈；新增生效订单885.83亿元ღ★ღ◈，同比增加9.0%ღ★ღ◈，其中以煤电为主的清洁高效能源装备订单326.52亿元（占比36.86%）ღ★ღ◈，可再生能源装备订单269.20亿元（占比30.39%）ღ★ღ◈，工程与国际供应链产业订单97.26亿元（占比10.98%）ღ★ღ◈，现代制造服务业订单78.57亿元（占比8.87%）ღ★ღ◈，新兴成长产业订单114.27亿元（占比12.90%）ღ★ღ◈。

　　美国AIDC需求快速增长ღ★ღ◈，推高自建电源需求ღ★ღ◈。燃气轮机凭借建设周期短ღ★ღ◈、供电稳定等优势ღ★ღ◈，成为数据中心短期优选供电方案ღ★ღ◈，谷歌ღ★ღ◈、亚马逊等海外科技巨头新建数据中心时ღ★ღ◈，已将燃气轮机作为核心备用电源甚至主电源之一ღ★ღ◈。供需趋紧背景下ღ★ღ◈，GE Vernova（通用电气能源业务板块）ღ★ღ◈、西门子能源ღ★ღ◈、三菱重工等全球龙头均呈订单加速ღ★ღ◈、产能紧张态势ღ★ღ◈，多家宣布扩产计划ღ★ღ◈。

　　中国燃气轮机制造企业依托技术积累ღ★ღ◈、成本优势及产业链协同能力ღ★ღ◈，有望迎来海外市场战略窗口期ღ★ღ◈。公司凭借自主研制的F级重型燃气轮机G50成功实现海外突破ღ★ღ◈，已获取哈萨克斯坦江布尔州50兆瓦联合循环发电项目核心设备订单ღ★ღ◈，标志着国产重型燃机首次实现整机出口ღ★ღ◈。

　　预测公司2025-2027年收入分别为812ღ★ღ◈、883ღ★ღ◈、896亿元ღ★ღ◈，EPS分别为1.15ღ★ღ◈、1.37ღ★ღ◈、1.52元ღ★ღ◈，当前股价对应PE分别为19.6ღ★ღ◈、16.5ღ★ღ◈、14.8倍ღ★ღ◈，公司在手订单充足ღ★ღ◈，有望迎来煤电ღ★ღ◈、核电等行业交付高峰ღ★ღ◈，同时燃气轮机出海值得关注ღ★ღ◈，给予“买入”投资评级ღ★ღ◈。

　　12月16日有一只北交所新股“江天科技”申购ღ★ღ◈，发行价格为21.21元/股ღ★ღ◈、发行市盈率为14.50倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）ღ★ღ◈。

　　江天科技（920121）ღ★ღ◈：公司主要从事标签印刷产品的研发ღ★ღ◈、生产与销售ღ★ღ◈，主要产品包括薄膜类不干胶标签和纸张类不干胶标签等ღ★ღ◈。公司2022-2024年分别实现营业收入3.84亿元/5.08亿元/5.38亿元ღ★ღ◈，YOY依次为10.68%/32.17%/6.00%ღ★ღ◈；实现归母净利润0.74亿元/0.96亿元/1.02亿元ღ★ღ◈，YOY依次为21.50%/29.56%/5.55%ღ★ღ◈。根据公司管理层初步预测ღ★ღ◈，公司2025年营业收入较上年同期增长12.24%至15.95%ღ★ღ◈，归母净利润较上年同期增长4.11%至12.95%ღ★ღ◈。

　　投资亮点ღ★ღ◈：1ღ★ღ◈、公司是国内消费品牌标签领域的代表性民营企业ღ★ღ◈，在饮料食品ღ★ღ◈、日化用品等细分领域排名突出ღ★ღ◈。公司深耕标签印刷行业30余年ღ★ღ◈，创造了民营标签印刷企业的多个“第一”ღ★ღ◈，即国内第一家引进琳得科间歇式轮转印刷机ღ★ღ◈、捷拉斯柔版印刷机的印刷企业ღ★ღ◈，国内第一家实现南ღ★ღ◈、中ღ★ღ◈、北区域布局的民营印刷企业ღ★ღ◈，在国内市场树立起较强的先发优势ღ★ღ◈。目前公司聚焦日化用品ღ★ღ◈、食品饮料等领域中高端消费品品牌ღ★ღ◈，其标签印刷较一般标签产品更优ღ★ღ◈，能更好契合下游市场需求日趋多元化的趋势ღ★ღ◈，具体来看ღ★ღ◈：（1）印刷工艺方面ღ★ღ◈，公司主要采用以高清柔性版印刷为主的组合印刷技术ღ★ღ◈，拥有印刷速度快ღ★ღ◈、生产效率高且灵活切换等优势ღ★ღ◈；（2）印刷产品方面ღ★ღ◈，公司以不干胶标签为主ღ★ღ◈，拥有承印材料多样ღ★ღ◈、适用性广ღ★ღ◈、贴合度好ღ★ღ◈、美观度高ღ★ღ◈、贴标效率高等优点ღ★ღ◈。依托技术工艺及产品等优势ღ★ღ◈，公司成为国内少数能够与CCLღ★ღ◈、正美集团等国际企业同台竞争ღ★ღ◈，与其共同进入农夫山泉ღ★ღ◈、联合利华ღ★ღ◈、宝洁等国内外头部消费品牌供应链体系的标签供应商ღ★ღ◈。根据行业权威杂志《标签技术》组织的“2024中国标签印刷业品牌影响力50强排行榜”ღ★ღ◈，公司在上述排行榜总榜中位列第6ღ★ღ◈；并在日化标签ღ★ღ◈、食品饮料标签ღ★ღ◈、防伪标签等分榜中均位列全国前五ღ★ღ◈。2ღ★ღ◈、在近年来新式茶饮行业较快发展的背景下ღ★ღ◈，公司持续加深与农夫山泉等现有优质客户的合作关系ღ★ღ◈，并积极拓展喜茶等新客户ღ★ღ◈，助推公司经营稳步向好ღ★ღ◈。（1）在原有客户方面ღ★ღ◈，第一大客户农夫山泉近年来紧抓无糖茶饮料的增长风口ღ★ღ◈、陆续在全国多地新设饮料生产基地ღ★ღ◈，公司也借此强化合作力度ღ★ღ◈，于2023年新承接东方树叶900ml规格标签的供应ღ★ღ◈、并拓展进入多个工厂500ml规格标签的供应范围ღ★ღ◈，对农夫山泉的标签供应规模在同类产品份额由2022年的23.81%增至2025年的65.22%ღ★ღ◈，销售收入也由2022年的1.13亿元增至2024年的1.90亿元ღ★ღ◈、年复合增速接近30%ღ★ღ◈；同时ღ★ღ◈，核心客户香飘飘持续发力即饮业务作为第二成长曲线ღ★ღ◈，伊利股份亦对液态奶和无糖茶的多个品牌及产品线进行升级焕新ღ★ღ◈、并与公司新增合作金典鲜牛奶和伊刻活泉现泡茶等系列标签ღ★ღ◈，2022年至2024年来自前述两大品牌的销售收入年复合增速分别为22%ღ★ღ◈、55.66%ღ★ღ◈。（2）在新客户方面ღ★ღ◈，据问询函回复披露ღ★ღ◈，公司陆续开拓了喜茶ღ★ღ◈、果子熟了ღ★ღ◈、承德露露ღ★ღ◈、盼盼饮料等ღ★ღ◈；预计随着新客户相关产品放量增长ღ★ღ◈，有望驱动公司未来经营稳步向好ღ★ღ◈。

　　同行业上市公司对比ღ★ღ◈：根据业务的相似性ღ★ღ◈，选取劲嘉股份ღ★ღ◈、新宏泽ღ★ღ◈、天元股份ღ★ღ◈、永吉股份ღ★ღ◈、集友股份以及柏星龙为江天科技的可比上市公司ღ★ღ◈；但上述大部分可比公司为沪深A股ღ★ღ◈，与江天科技在估值基准等方面存在较大差异ღ★ღ◈、可比性或相对有限ღ★ღ◈。从可比公司情况来看ღ★ღ◈，2024年可比公司的平均营业收入为10.55亿元ღ★ღ◈，平均PE-2024为27.16Xღ★ღ◈，平均销售毛利率为31.68%ღ★ღ◈；相较而言ღ★ღ◈，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能ღ★ღ◈、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容ღ★ღ◈、同行业上市公司选取存在不够准确的风险ღ★ღ◈、内容数据截选可能存在解读偏差等ღ★ღ◈。具体上市公司风险在正文内容中展示ღ★ღ◈。

　　海希通讯主营业务分为（1）工业遥控ღ★ღ◈，包括欧姆ღ★ღ◈、德国HBCღ★ღ◈，仓储自动化软件的研发与销售ღ★ღ◈；（2）新能源业务ღ★ღ◈，主要包括储能专用电芯的研发及储能设备ღ★ღ◈、模组ღ★ღ◈、PACK等产品ღ★ღ◈。2025Q1-3海希通讯实现营收4.14亿元ღ★ღ◈，进一步同比增长23.47%ღ★ღ◈。归母净利润2025Q1-3为4,809.18万元ღ★ღ◈，同比实现+8.99%增长ღ★ღ◈。考虑到海希通讯储能业务持续放量且毛利提升ღ★ღ◈、工业无线遥控保持稳定ღ★ღ◈，我们预计2025-2027年实现营收6.61/12.03/18.78亿元ღ★ღ◈，归母净利润0.78/1.28/2.10亿元ღ★ღ◈，对应EPS为0.56/0.91/1.49元ღ★ღ◈，当前股价对应PE为47.7/29.0/17.7Xღ★ღ◈，首次覆盖给予“增持”评级ღ★ღ◈。

　　2024年储能业务开始放量ღ★ღ◈，2024全年实现营收27,823.35万元ღ★ღ◈，营收占比达54%ღ★ღ◈；2025H1实现营收1.95亿元ღ★ღ◈，营收占比达到64%ღ★ღ◈。无线年储能相关毛利占比28%ღ★ღ◈，2025H1则上升至52%ღ★ღ◈，成为主要毛利贡献产品ღ★ღ◈。2024全年储能业务整体毛利率为16.22%ღ★ღ◈，至2025H1则提升至27.54%ღ★ღ◈。截至2025H1尊龙凯时官网ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，4GW新型电力系统设备制造项目工程进度达到27.17%ღ★ღ◈，5GWh新型储能系统和浸没式模组PACKღ★ღ◈、储能组件制造基地（一期）工程进度达到16.79%ღ★ღ◈。

　　容量电价成为新一轮关注点ღ★ღ◈，2025Q1-3储能采招落地容量大幅提升178%国家发改委发布《电力现货连续运行地区市场建设指引》ღ★ღ◈，明确提到研究建立可靠容量补偿机制ღ★ღ◈，包含建立容量评估机制ღ★ღ◈、研究建立面向各类电源的容量补偿机制ღ★ღ◈。甘肃发改委ღ★ღ◈、宁夏发改委发布相关《建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》ღ★ღ◈。2025年1-9月ღ★ღ◈，CESA储能应用分会共追踪到1728个储能采招落地项目ღ★ღ◈，剔除同一项目对EPC和不同储能系统设备多次采购的情况ღ★ღ◈，对应的实际储能系统需求为89.2GW/321.2GWhღ★ღ◈，同比增长178%ღ★ღ◈。

　　加快人形机器人产能建设ღ★ღ◈，获得多个国内外品牌量产订单ღ★ღ◈。在人形机器人方面ღ★ღ◈，公司从2024年开始加快相关产能的建设ღ★ღ◈，为海内外人形机器人客户开发如铝合金ღ★ღ◈、镁合金ღ★ღ◈、钛合金等金属材料ღ★ღ◈，PEEKღ★ღ◈、IGUS等工程塑料ღ★ღ◈，橡胶ღ★ღ◈、尼龙等多种材料的零件ღ★ღ◈，目前公司已取得了多个国产ღ★ღ◈、海外人形机器人品牌的量产订单ღ★ღ◈。今年年初到8月底ღ★ღ◈，公司累计交付了人形机器人结构件产品的价值已经超过了8000万元ღ★ღ◈。目前公司在人形机器人业务上供应给客户的料号超过400个ღ★ღ◈，项目从灵巧手上的传动件逐步增加至大尺寸的传动件ღ★ღ◈。此外ღ★ღ◈，公司在深圳松岗燕罗的长盈精密机器人智能制造产业园预计在今年Q4投入使用ღ★ღ◈，其中有约6万平米厂房用于人形机器人相关产品的生产ღ★ღ◈。

　　新项目定点稳步推进ღ★ღ◈，新能源业务保持较快增速ღ★ღ◈。公司的新能源业务包括动力电池结构件ღ★ღ◈、充电桩相关组件等核心产品ღ★ღ◈，配合国内及国外新能源电池客户开发了多种新型材料电芯结构件的项目ღ★ღ◈，同时多个新项目的定点落地工作也在稳步推进ღ★ღ◈。公司在国内多省市布局了新能源生产基地ღ★ღ◈，包括四川宜宾ღ★ღ◈、自贡ღ★ღ◈，江苏常州ღ★ღ◈、溧阳ღ★ღ◈，福建宁德等地ღ★ღ◈，随着宜宾基地二期ღ★ღ◈、溧阳扩建项目投产后ღ★ღ◈，动力电池结构件产能进一步提升ღ★ღ◈。这些基地的布局近距离对接宁德时代等核心客户ღ★ღ◈，保障产能稳定供应ღ★ღ◈。

　　ICP刻蚀加速增长ღ★ღ◈。2025H1ღ★ღ◈，公司ICP刻蚀设备已在逻辑ღ★ღ◈、DRAMღ★ღ◈、3D NAND等领域超50家客户产线实现大规模量产ღ★ღ◈，同时持续推进更多ICP刻蚀工艺验证ღ★ღ◈，截至报告期末ღ★ღ◈，设备累计装机反应台超1200台ღ★ღ◈。2025H1等离子体刻蚀设备新签订单中ღ★ღ◈，ICP设备的占比略高于CCP设备的占比ღ★ღ◈，ICP快速起量ღ★ღ◈。新产品方面ღ★ღ◈，PrimoMenova12寸ICP单腔刻蚀设备聚焦金属刻蚀领域ღ★ღ◈，擅长Al线ღ★ღ◈、Al块刻蚀ღ★ღ◈，适配功率半导体ღ★ღ◈、存储器件及先进逻辑芯片制造ღ★ღ◈，是晶圆厂金属化工艺核心设备ღ★ღ◈。该设备刻蚀均一性优异ღ★ღ◈，兼具高速率ღ★ღ◈、高选择比ღ★ღ◈、低介质损伤特性ღ★ღ◈；搭载高效腔体清洁工艺ღ★ღ◈，可减少污染ღ★ღ◈、延长运行时长ღ★ღ◈；集成高温水蒸气除胶腔室ღ★ღ◈，能高效清除刻蚀后晶圆表面的光刻胶及副产物ღ★ღ◈；主刻蚀与除胶腔体支持灵活组合ღ★ღ◈，可满足高生产效率需求ღ★ღ◈，保障高负荷工况下的稳定性与良率ღ★ღ◈。公司紧跟客户与市场技术需求ღ★ღ◈，稳步推进先进ICP刻蚀技术研发ღ★ღ◈，以满足新一代逻辑ღ★ღ◈、DRAM及3D NAND存储芯片的制造需求ღ★ღ◈。

　　刻蚀受益于存储扩产ღ★ღ◈。在存储芯片制造环节ღ★ღ◈，公司的等离子体刻蚀设备已大量用于先进三维闪存和动态随机存储器件的量产ღ★ღ◈。公司致力于提供超高深宽比掩膜（≥40:1）ICP刻蚀设备和超高深宽比介质刻蚀(≥60:1)CCP刻蚀设备的解决方案ღ★ღ◈。配备超低频偏压射频的用于超高深宽比掩膜刻蚀的ICP刻蚀机目前已经在生产线上大规模应用ღ★ღ◈，工艺能力可以满足国内最先进的存储芯片制造的需求ღ★ღ◈。配备超低频高功率偏压射频的用于超高深宽比介质刻蚀的CCP刻蚀设备也在最关键的超高深宽比刻蚀工艺大规模生产ღ★ღ◈，并逐步拓展应用ღ★ღ◈。2025年前三季度ღ★ღ◈，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升ღ★ღ◈，先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件的超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产ღ★ღ◈。

　　下游客户扩产不及预期的风险ღ★ღ◈，员工股权激励带来的公司治理风险ღ★ღ◈，政府支持与税收优惠政策变动的风险ღ★ღ◈，供应链风险ღ★ღ◈，行业政策变化风险ღ★ღ◈，国际贸易摩擦加剧风险ღ★ღ◈，研发投入不足导致技术被赶超或替代的风险ღ★ღ◈。

　　深耕精密光学ღ★ღ◈，营业收入稳定增长ღ★ღ◈：茂莱光学自1999年成立以来ღ★ღ◈，已从一家专注于光学器件加工的企业ღ★ღ◈，逐步成长为覆盖精密光学器件ღ★ღ◈、光学镜头到高端光学系统的综合解决方案提供商ღ★ღ◈。目前ღ★ღ◈，公司的业务核心主要为半导体ღ★ღ◈、生命科学ღ★ღ◈、无人驾驶及AR/VR检测四大业务ღ★ღ◈。半导体业务是公司的增长主引擎ღ★ღ◈，生命科学是公司传统优势领域ღ★ღ◈，AR/VR和无人驾驶虽然整体业务占比较小ღ★ღ◈，但具备爆发式增长潜力ღ★ღ◈。2020-2024年间ღ★ღ◈，公司的营业收入保持稳定增长的态势ღ★ღ◈。2025年前三季度ღ★ღ◈，公司的营业收入重回高速增长轨道ღ★ღ◈，归母净利润增速也强劲反弹ღ★ღ◈，分别同比增长34.05%和86.57%ღ★ღ◈，至5.03亿元和0.46亿元ღ★ღ◈。后续ღ★ღ◈，随着公司高毛利产品的放量ღ★ღ◈，以及对成本和费用的有效控制ღ★ღ◈，盈利能力有望稳中有进ღ★ღ◈。

　　工业级精密光学高速发展ღ★ღ◈，价值加速释放ღ★ღ◈：近年来在半导体设备等多个应用领域快速发展的驱动下ღ★ღ◈，工业级精密光学在精密光学中逐步占据主导地位ღ★ღ◈。1）半导体设备ღ★ღ◈：工业级精密光学产品在半导体领域主要应用于使用到光学系统的半导体设备中ღ★ღ◈。虽然面临严峻的技术挑战和外部限制ღ★ღ◈，但巨大的国产替代市场和国家层面的战略支持也是国内光学元件厂商难得的发展机遇ღ★ღ◈。2）AR/VR检测设备ღ★ღ◈：目前AR/VR检测设备市场已初具规模ღ★ღ◈，展望未来ღ★ღ◈，AR/VR检测设备市场的发展将受终端市场爆发ღ★ღ◈、产品质量要求提升和技术迭代三重因素推动ღ★ღ◈。3）无人驾驶ღ★ღ◈：目前ღ★ღ◈，L4级无人驾驶已经告别了早期的实验室研发和Demo阶段ღ★ღ◈，进入了实实在在的商业化落地探索期ღ★ღ◈。随着自动驾驶向更高阶推进ღ★ღ◈，对激光雷达的单车搭载量和性能要求也在同步提升ღ★ღ◈。4）生命科学ღ★ღ◈：基因测序与口腔扫描仪市场的扩张也将拉动对显微成像系统等光学产品的需求ღ★ღ◈。

　　公司优势ღ★ღ◈：技术护城河深厚ღ★ღ◈，客户生态多元优质ღ★ღ◈。1）技术优势ღ★ღ◈：公司已掌握了精密光学镀膜ღ★ღ◈、高面形超光滑抛光ღ★ღ◈、高精度光学胶合ღ★ღ◈、光学镜头及系统设计ღ★ღ◈、低应力高精度装配五大核心技术ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，这些技术优势并非停留在理论层面ღ★ღ◈，而是直接转化成了在几个高端市场的差异化产品竞争力ღ★ღ◈。整体来看ღ★ღ◈，茂莱光学通过聚焦尖端领域ღ★ღ◈，并朝着更高集成度的解决方案迈进ღ★ღ◈，不断开拓技术的深度和高度ღ★ღ◈，确立了其在工业级精密光学领域的领先地位ღ★ღ◈。2）客户优势ღ★ღ◈：茂莱光学的客户名单涵盖了半导体ღ★ღ◈、AR/VRღ★ღ◈、无人驾驶ღ★ღ◈、生命科学等多个高精尖领域的全球龙头企业ღ★ღ◈。在半导体领域ღ★ღ◈，公司的客户涵盖KLAღ★ღ◈、Camtek等国内外核心企业ღ★ღ◈，奠定了公司的行业地位ღ★ღ◈。在AR/VR检测设备和无人驾驶等领域ღ★ღ◈，公司的客户包括Metaღ★ღ◈、微软ღ★ღ◈、谷歌母公司Alphabet旗下自动驾驶平台Waymo等行业标杆ღ★ღ◈。在生命科学领域ღ★ღ◈，茂莱光学也和华大智造ღ★ღ◈、ALIGN等龙头公司长期合作ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：产品验证不及预期的风险ღ★ღ◈；产能提升不及预期的风险ღ★ღ◈；无人驾驶和AR/VR等新兴领域的发展不及预期的风险ღ★ღ◈；国际贸易的风险ღ★ღ◈。

　　前三季度营收同比增长24.00%ღ★ღ◈，扣非归母净利润同比增长3.51%ღ★ღ◈。公司发前三季度实现营收10.60亿元(YoY+24.00%)ღ★ღ◈，实现归母净利润0.70亿元(YoY-4.84%)ღ★ღ◈，扣非后归母净利润为0.62亿元（YoY+3.51%）ღ★ღ◈。其中ღ★ღ◈，公司单三季度实现营收3.96亿元(YoY+19.67%)ღ★ღ◈，实现归母净利润0.27亿元(YoY+15.98%)ღ★ღ◈。前三季度公司确认的非经常性损益为758.63万元ღ★ღ◈，主要为政府补助及金融资产公允价值变动损益等ღ★ღ◈。

　　综合盈利能力稳健ღ★ღ◈，经营性现金流大幅改善ღ★ღ◈。公司前三季度综合毛利率为16.26%ღ★ღ◈，归母净利率为6.56%ღ★ღ◈。归母净利润同比小幅下滑主要系去年同期非经常性损益基数较高所致ღ★ღ◈，而扣非归母净利润的稳健增长彰显了主营业务的良好发展态势ღ★ღ◈。公司经营质量显著提升ღ★ღ◈，前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元ღ★ღ◈，同比大幅增长1578.59%ღ★ღ◈，主要系收入增长的同时公司强化回款管理所致ღ★ღ◈。费用方面ღ★ღ◈，公司持续加大研发投入ღ★ღ◈，前三季度研发投入为0.28亿元ღ★ღ◈，同比增长19.86%ღ★ღ◈。

　　微电子焊接材料实现国产替代ღ★ღ◈，全球化发展合作知名客户ღ★ღ◈。公司作为国内微电子焊接材料龙头ღ★ღ◈，在锡膏领域市占率约7%ღ★ღ◈，而在外资品牌占据超50%市场份额的背景下ღ★ღ◈，国产替代空间广阔ღ★ღ◈。唯特偶产品性能对标海外一线ღ★ღ◈，并已切入华为ღ★ღ◈、中兴ღ★ღ◈、比亚迪ღ★ღ◈、通威等各行业龙头供应链ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，公司持续拓展业务版图ღ★ღ◈，在香港ღ★ღ◈、新加坡ღ★ღ◈、墨西哥ღ★ღ◈、美国ღ★ღ◈、越南ღ★ღ◈、泰国等6地开设分支机构ღ★ღ◈，并在苏州启用全球光伏电子新材料运营中心ღ★ღ◈，在杭州落地汽车电子及安防电子新材料运营中心ღ★ღ◈。

　　“电子装联+可靠性材料”双平台战略ღ★ღ◈，外延并购打造新增长极ღ★ღ◈。2025上半年ღ★ღ◈，公司增资认购嘉兴吉弗爱65%股权ღ★ღ◈，丰富拓展公司可靠性材料产品矩阵ღ★ღ◈。嘉兴吉弗爱原股东为韩国GFIღ★ღ◈，其核心产品全氟己酮微胶囊是一种自动就地扑灭火源的新材料ღ★ღ◈，具备灭火效率高ღ★ღ◈、灭火类型广ღ★ღ◈、高电绝缘性ღ★ღ◈、绿色环保等优势ღ★ღ◈，可适配新能源ღ★ღ◈、AIDC等各类消防场景ღ★ღ◈，有望成为公司新增长极ღ★ღ◈。

　　投资建议ღ★ღ◈：我们看好公司微电子焊接材料的领先优势ღ★ღ◈，同时公司积极开拓新材料品类ღ★ღ◈，完善产品矩阵ღ★ღ◈，未来有望实现“电子装联+可靠性材料”双平台同步发展ღ★ღ◈。我们预计2025-2027年公司营收增长至15.39/19.60/25.05亿元ღ★ღ◈，归母净利润1.00/1.25/1.76亿元ღ★ღ◈，当前股价对应PE分别为59.7/47.9/32.4倍ღ★ღ◈，给予“优于大市”评级ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：原材料价格波动风险ღ★ღ◈，下游领域需求波动风险ღ★ღ◈，新业务及新品导入不及预期风险ღ★ღ◈，市场竞争加剧风险等ღ★ღ◈。

　　新广益（301687）ღ★ღ◈：公司专注于高性能特种功能材料的研产销ღ★ღ◈，主要产品包括抗溢胶特种膜ღ★ღ◈、强耐受性特种膜等特种功能材料ღ★ღ◈。公司2022-2024年分别实现营业收入4.55亿元/5.16亿元/6.57亿元ღ★ღ◈，YOY依次为-8.23%/13.37%/27.32%ღ★ღ◈；实现归母净利润0.82亿元/0.83亿元/1.16亿元ღ★ღ◈，YOY依次为-2.38%/2.17%/38.93%ღ★ღ◈。根据管理层初步预测ღ★ღ◈，公司2025年收入较上年增长7.10%ღ★ღ◈，净利润较上年增长10.00%ღ★ღ◈。

　　投资亮点ღ★ღ◈：1ღ★ღ◈、公司是国内领先的柔性线路板特种功能薄膜材料供应商ღ★ღ◈，目前抗溢胶特种膜ღ★ღ◈、强耐受性特种膜等产品已成功打破国外技术垄断ღ★ღ◈。公司自2004年成立以来深耕特种功能材料领域ღ★ღ◈，于2006年起研发应用于柔性线路板的抗溢胶特种膜与强耐受性特种膜产品ღ★ღ◈，并陆续与鹏鼎控股ღ★ღ◈、维信电子ღ★ღ◈、紫翔电子等全球知名柔性线路板生产商建立合作关系ღ★ღ◈，逐步发展为上述细分领域龙头ღ★ღ◈；预计随着智能手机ღ★ღ◈、AIPCღ★ღ◈、可穿戴设备等终端的较快发展ღ★ღ◈，柔性线路板需求有望稳步增长ღ★ღ◈，从而带动公司功能性膜材料的需求抬升ღ★ღ◈。具体来看ღ★ღ◈：（1）抗溢胶特种膜广泛应用在柔性线路板生产中的压合ღ★ღ◈、补强片ღ★ღ◈、电磁屏蔽膜等加工工序中ღ★ღ◈，起到抗溢胶ღ★ღ◈、离型ღ★ღ◈、抗皱褶ღ★ღ◈、保护等作用ღ★ღ◈；公司于2010年成功研发抗溢胶特种膜ღ★ღ◈，不仅打破日本三井ღ★ღ◈、住友等海外厂商垄断ღ★ღ◈，且在拉伸强度性能等方面优于海外竞品ღ★ღ◈；据江苏省新材料产业协会出具的证明ღ★ღ◈，2020-2024年公司在国内抗溢胶特种膜领域的市占率稳居第一ღ★ღ◈、其中2024年达30%ღ★ღ◈；另据招股书披露ღ★ღ◈，公司生产的抗溢胶特种膜目前暂无成熟的替代性产品或替代性技术路线ღ★ღ◈，其行业地位或较为稳固ღ★ღ◈。（2）强耐受性特种膜主要在柔性线路板/印刷线路板自动化生产制程中起到保护ღ★ღ◈、牵引ღ★ღ◈、承载ღ★ღ◈、固定线年研发出第一代具有竞争力的成熟产品ღ★ღ◈，成功打破日本索尼ღ★ღ◈、凡纳克等海外厂商的技术垄断ღ★ღ◈，目前该产品不仅作为精密制程材料进入柔性线路板供应链ღ★ღ◈，还作为电子组件材料通过领益智造进入苹果消费电子供应链ღ★ღ◈；据问询函回复披露ღ★ღ◈，截至2025年6月末ღ★ღ◈、公司已有二十余款材料进入苹果供应链ღ★ღ◈，并实现了部分产品的交付ღ★ღ◈，后续有望进一步扩大相关产品销量ღ★ღ◈。2ღ★ღ◈、公司持续丰富多元产品矩阵ღ★ღ◈，2018年研制出声学膜ღ★ღ◈、光学胶膜等新产品ღ★ღ◈，又于2023年着力布局新能源锂电材料ღ★ღ◈、光伏胶膜等ღ★ღ◈。依托前期技术积累ღ★ღ◈，公司2018年起先后研制出声学膜和光学胶膜ღ★ღ◈，其中声学胶膜已通过歌尔声学实现了对苹果高端耳机的配套ღ★ღ◈；2023年ღ★ღ◈，又布局了新能源锂电材料和光伏胶膜ღ★ღ◈。具体来看ღ★ღ◈：（1）公司新能源锂电材料目前以动力电池铝箔复合膜为主ღ★ღ◈，具备阻燃ღ★ღ◈、绝缘和隔热等功能ღ★ღ◈；公司自2023年以来通过好力威向欣旺达销售动力电池铝箔复合膜ღ★ღ◈，并自2025年起直接向欣旺达提供样品进行测试ღ★ღ◈，预计相关新产品将进入到欣旺达高端品牌手机ღ★ღ◈、新能源汽车的电池组件中ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，公司自主开发的冷板辊压胶膜ღ★ღ◈、侧板PI绝缘胶带等特种功能膜已通过比亚迪的产品测试ღ★ღ◈；截至招股书日ღ★ღ◈，比亚迪直接持有公司4.17%的股份ღ★ღ◈，一定程度上彰显出对双方长期合作的信心ღ★ღ◈。（2）光伏胶膜是在光伏组件封装层压环节起到保护电池片作用的关键辅材ღ★ღ◈，据招股书披露ღ★ღ◈、2025年全球光伏胶膜市场空间约700亿元ღ★ღ◈；公司光伏胶膜产品以EVA胶膜ღ★ღ◈、POE胶膜为主ღ★ღ◈，自2024年起已与光伏背板产品全球出货量排名第一的中来股份达成合作ღ★ღ◈，并于2025年1月通过了阳光电源的合格供应商认证尊龙凯时ღ★ღ◈、于5月完成了相关新能源产品的批量供货ღ★ღ◈。

　　同行业上市公司对比ღ★ღ◈：根据业务的相似性ღ★ღ◈，选取方邦股份ღ★ღ◈、斯迪克为新广益的可比上市公司ღ★ღ◈。从上述可比公司来看ღ★ღ◈，2024年度可比公司的平均收入规模为15.18亿元ღ★ღ◈，平均PS-TTM为9.50Xღ★ღ◈，销售毛利率为27.01%ღ★ღ◈；相较而言ღ★ღ◈，公司营收规模未及同业平均ღ★ღ◈，但销售毛利率处于同业的中高位区间ღ★ღ◈。

　　风险提示ღ★ღ◈：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能ღ★ღ◈、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容ღ★ღ◈、同行业上市公司选取存在不够准确的风险ღ★ღ◈、内容数据截选可能存在解读偏差等ღ★ღ◈。具体上市公司风险在正文内容中展示ღ★ღ◈。

　　强一股份（688809）ღ★ღ◈：公司专注于服务半导体设计与制造ღ★ღ◈，聚焦晶圆测试核心硬件探针卡的研发ღ★ღ◈、设计ღ★ღ◈、生产与销售ღ★ღ◈。公司2022-2024年分别实现营业收入2.54亿元/3.54亿元/6.41亿元ღ★ღ◈，YOY依次为131.53%/39.46%/80.95%ღ★ღ◈；实现归母净利润0.16亿元/0.19亿元/2.33亿元ღ★ღ◈，YOY依次为216.95%/19.43%/1149.33%ღ★ღ◈。根据公司管理层初步预测ღ★ღ◈，公司2025全年营业收入同比增长48.12%至63.71%ღ★ღ◈，归母净利润同比增长52.30%至80.18%ღ★ღ◈。

　　投资亮点ღ★ღ◈：1ღ★ღ◈、在半导体产业较快发展ღ★ღ◈、叠加国产化趋势加速的背景下ღ★ღ◈，国产探针卡市场有望迎来更为广阔的发展空间ღ★ღ◈。晶圆测试是晶圆制造与芯片封装之间的重要节点ღ★ღ◈，能够直接影响芯片良率及制造成本ღ★ღ◈，而探针卡作为应用于晶圆测试阶段的“消耗型”硬件ღ★ღ◈，是晶圆测试设备与待测晶圆之间的必要媒介ღ★ღ◈。根据公司招股书预测ღ★ღ◈，随着半导体行业的较快发展ღ★ღ◈，2029年全球探针卡行业市场规模有望由2024年的26.51亿美元增至39.72亿美元ღ★ღ◈；然而ღ★ღ◈，目前国产探针卡厂商的全球市场份额占比不足5%ღ★ღ◈、国产替代空间广阔ღ★ღ◈。2ღ★ღ◈、公司是拥有自主MEMS探针及探针卡研发及量产能力的领先厂商ღ★ღ◈，现已发展为唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境内企业ღ★ღ◈。公司成立之初至2019年ღ★ღ◈，产品以悬臂探针卡和垂直探针卡等非MEMS探针卡为主ღ★ღ◈；2020年ღ★ღ◈，公司首次实现自主2DMEMS探针及探针卡的量产ღ★ღ◈、成功打破境外厂商在技术难度更高的MEMS探针卡领域的垄断ღ★ღ◈，又于2021年实现了薄膜探针卡的量产ღ★ღ◈、成为全球少数能够批量生产薄膜探针卡的厂商之一ღ★ღ◈；目前ღ★ღ◈，公司已形成以2DMEMS探针卡ღ★ღ◈、薄膜探针卡等面向非存储领域的MEMS探针卡为主的产品结构ღ★ღ◈、主要聚焦中高端芯片晶圆测试领域ღ★ღ◈。凭借领先的技术实力及可靠的规模化生产能力ღ★ღ◈，公司不仅获得华为哈勃的资金支持ღ★ღ◈、持有6.4%的公司股份ღ★ღ◈，且单体客户数量合计超过400家ღ★ღ◈，较为全面地覆盖了境内芯片设计厂商ღ★ღ◈、晶圆代工厂商ღ★ღ◈、封装测试厂商等多类产业核心参与者ღ★ღ◈，并深度绑定B客户ღ★ღ◈、展讯通信ღ★ღ◈、中兴微等核心客户ღ★ღ◈。其中ღ★ღ◈，B客户是全球知名的芯片设计企业ღ★ღ◈、其芯片系列多且出货量大ღ★ღ◈；双方自2021年开始合作ღ★ღ◈、随着合作精进ღ★ღ◈，2025H1来自B客户及已知为其芯片提供测试服务的销售收入占比已达82.8%ღ★ღ◈，同时公司也在B客户探针卡采购中占据较高份额ღ★ღ◈，预期双方的合作将长期稳定ღ★ღ◈。根据招股书及Yole统计数据ღ★ღ◈，2023年ღ★ღ◈、2024年公司分别位居全球半导体探针卡行业第九位ღ★ღ◈、第六位ღ★ღ◈，成为近年来唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境内企业ღ★ღ◈。3ღ★ღ◈、公司加大布局存储领ღ★ღ◈。